L'analyse de JF Gilles

  -  Les commentaires de nos équipes

Relance, croissance et taux

01 mars 2021

Alimentée par les bonnes nouvelles sanitaires aux États-Unis et en Grande-Bretagne, la hausse des taux a pris de l’ampleur dans un mouvement généralisé de regain de confiance quant à un rebond sensible et rapide de la croissance et des prix.

A cela s’ajoute l’intégration croissante par les investisseurs du nouveau volet de relance budgétaire voté la semaine dernière aux États-Unis.

Bien sûr les banques centrales ne laisseront pas les conditions financières continuer à se resserrer trop rapidement dans un contexte encore fragile. Mais leurs armes sont plus puissantes sur la partie courte de la courbe que sur la partie longue : il devrait donc y avoir repentification.

C’est ce qui a entraîné les mouvements de marché des deux dernières semaines, en particulier sur le NASDAQ. Si les taux longs sont plus haut, les entreprises les plus chèrement valorisées sont fragilisées. Leur valorisation ne peut être justifiée que par une forte croissance résiliente.

En Europe, les indicateurs de la semaine confirment que le moment traversé par les économies n’est pas facile et contrasté mais que les perspectives sont envisagées avec un optimisme croissant par les entrepreneurs.

La hausse de l’ESI (Economic Sentiment Indicator) de la Commission Européenne en février à 93,4 vs 91,5 en janvier était inattendue. Elle porte l’indicateur à son niveau le plus élevé depuis mars dernier. L’amélioration provient de la forte hausse de la confiance dans le secteur industriel mais aussi de progrès plus modeste de la confiance dans les services et de la confiance des consommateurs, seul la distribution enregistre un léger recul.

La confiance s’améliore en Allemagne, en France et en Italie alors qu’elle se dégrade en Espagne.

Deux indicateurs nationaux reflètent la même évolution.

L’IFO allemand qui passe de 90,3 en janvier (après déjà une révision à la hausse) à 92,4 en février, lui aussi au-dessus du consensus. Comme pour l’ESI, se sont les perspectives et le secteur manufacturier, qui passe de 9,1 à 16,1, qui tirent l’indicateur mais toutes ses composantes : situation actuelle, services, commerce et construction se redressent.

Si l’enquête de l’INSEE sur le climat des affaires en France fléchit de 91 à 90, cette légère baisse reflète des évolutions différentes suivant les secteurs d’activité dans un contexte de crise sanitaire persistante. Le climat des affaires se dégrade dans les secteurs tertiaires (services et commerce de détail) alors qu’il poursuit son rétablissement dans l’industrie. Dans le bâtiment, les chefs d’entreprise restent confiants sur leurs perspectives d’activité.

Les industriels confirment l’amélioration de leur opinion sur les carnets de commande et leur production à venir s’améliore un peu. Le climat des affaires de l’agro-alimentaire s’améliore nettement.

En Eurozone , l’inflation sous jacente finale est montée en janvier à 1,4% venant de 0,2% en décembre. C’est la hausse mensuelle la plus élevée jamais enregistrée. Quelques facteurs spécifiques ont pesé : la modification des pondérations de l’indice (0,1%), le report des soldes (0,2%), les taxes en Allemagne (0,2%). Il est cependant probable qu’ils ne disparaîtront pas tous rapidement alors que la hausse des prix de l’énergie pèsera lourdement sur les indices d’inflation du T2.

L’inflation pourrait monter à 2% en mai et à 2,5% au cours du T3 pour redescendre vivement au T4 et T1 2022. C’est ce que vise la BCE. Février pourrait cependant apporter un répit, les chiffres français (+0,4%) et espagnols (0%) déjà publiés suggérant un recul.

Aux États-Unis, l’amélioration de la situation sanitaire et la rapide adoption du plan de relance de l’administration Biden de 1,9MMM$, comme la forte hausse des vantes au détail de janvier à +7,4% sur un an et un « control group » qui exclut l’agro-alimentaire, l’énergie, les automobiles et les matériaux de construction à +11,8% sur un an semblent indiquer que la consommation pourrait être en hausse de 9% ce trimestre.

Cela conduit à de nouvelles révisions à la hausse des prévisions de croissance.

Michelle Meyer (BofA) passe ainsi pour 2021 de 6ù à 6,5% et ne s’arrête pas là, elle relève aussi 2022 de 4,5% à 5%. Trois raisons à ses révisions : un stimulus budgétaire plus important, de meilleures nouvelles sur le front sanitaire et des données économiques encourageantes.

Aneta Markowska (Jefferies) fait le même mouvement. Elle passe pour 2021 de 6,4% à 6,9%, avec en séquentiel un T1 annualisé qui passe de +5,1% à +9,5%. En décembre elle était encore à +5,1% pour 2021.

Elle s’appuie sur les mêmes éléments que Michelle Meyer et ajoute pour les restaurants et hôtels que les réservations sur OpenTable montrent un clair rebond mais encore beaucoup de grain à moudre.

Aneta Markowska nous rappelle que les dernières prévisions de la Federal Reserve qui datent de décembre 2020, sont d’une croissance de 4,2% pour 2021, ce qui en toutes hypothèses est bien trop faible. Elle questionne la réaction de la Fed face à une croissance bien plus forte qu’attendu et une explosion potentielle de la demande lors de la sortie générale des mesures de distanciation sociale liées à la pandémie. Il n’y a pas de précédent historique sur lequel s’appuyer pour aider les banques centrales à comprendre et prendre les bonnes mesures malgré le soutien fort à l’activité réaffirmé de part et d’autre de l’Atlantique par Christine Lagarde et Jerome Powell. 

Les chiffres du commerce international publiés par le CPB Netherlands Bureau montrent qu’en dépit de la forte hausse des coûts logistiques, les volumes échangés continuent de croître de +0,6% en décembre, ce qui amène les échanges 1,3% au-dessus de leur niveau pré-virus.

La décomposition régionale montre que l’Asie continue à être la région la plus performante pour les exportations alors que celles des autres régions, sauf celles du Japon, restent sous leurs niveaux pré-pandémie, notamment sous l’effet de la chute des exportations aéronautiques.

Les premiers chiffres de 2021 (Corée du Sud, exportations mesurées par les PMI) montrent que la tendance positive continue mais aussi que les capacités de shipping ont du mal à répondre à la demande et les délais de livraison s’allongent et beaucoup de ports sont congestionnés, le volume en transit étant supérieur de 6,5% à celui de janvier 2020. En conséquence, le coût du shipping reste élevé, particulièrement pour les routes entre l’Asie et l’Europe.

Pour ce qui est du freight aérien la tension est moindre et les volumes au même niveau qu’il y a un an. On assiste cependant à la transformation d’appareils pour passagers en avions cargos. 

Quel est le risque que représente la correction des marchés de taux pour les marchés actions ?

La réponse dépend de la réaction des banques centrales ; Elles sont bien informées des raisons spéciales et temporaires de la hausse de l’inflation et les leçons de la sortie de la récession de 2009-2011 sont là pour leur rappeler le risque qu’il y a à une remontée prématurée des taux directeurs. C’est pour cela qu’aussi bien les membres du FOMC que ceux du board de la BCE se multiplient pour rassurer, les membres de la BCE parlent même d’une accélération possible des achats du très flexible PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Dans quelle mesure cela pèsera sur les marchés reste à voir. En tout cas elles ont beaucoup de munitions qu’elles ne manqueront pas d’utiliser si elles venaient à penser que le coût du crédit devenait un risque pour la croissance.

Pour notre stratégie cela signifie un danger accru de risque de correction sur les segments de marché et entreprises valorisés au-delà de leurs perspectives de croissance. D’où notre stratégie, barbel portfolio, équilibré entre la croissance, mais visible, et les entreprises les mieux placées pour bénéficier de la reprise cyclique.

Les flux restent robustes vers les funds et ETF actions selon EPFR Global. Les États-Unis en tête bien sûr mais aussi 7 semaines consécutives de collecte sur la France (1% des AUM), 9 sur l’Allemagne (0,9% des AUM) ou 7 sur l’Italie (1,8% des AUM). Sur les obligations, regain d’intérêt sur les TIPS ce qui est logique.

Les Earnings Revision Ratios continuent leur redressement dans toutes les régions avec les États-Unis  (2,05)en tête ce qui est logique compte tenu de la macro ci-dessus mais l’Europe participe à cette tendance à la révision à la hausse des résultats, notamment l’Allemagne (1,18), la France (1,13) et l’Espagne (1,10).

Semaine plus difficile pour nos fonds malgré un mieux jeudi et vendredi.

Pour FCP Mon PEA, vente de Renault et achats de Carrefour et Saint Gobain qui correspondent bien à notre stratégie. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro s’allège sur Renault, EDPR et GTT (PEA aussi) et achète Bio Mérieux et Aymeric pour Erasmus Small Cap Euro achète sur repli Kamux, entreprise finlandaise spécialisée dans la vente de voitures d’occasion en Allemagne, Finlande et Suède, il achète aussi sur repli le groupe allemand WestWing qui fait de la vente digitale de produits et accessoires pour la maison.

Les révisions à la hausse des BPA par le consensus des prévisions bénéficiaires FactSet continuent. En Europe et pour le Stoxx600 la croissance annuelle des BPA est attendue à -38,3% pour 2020 et à +53,9% pour 2021. Aux États-Unis et pour le S&P500, la croissance annuelle 2020 est attendue à -18,7% et à +28,6% pour 2021 ; Les cinq secteurs européens pour lesquels le rebond est le plus fort sont les Pétrolières, l’Automobile, l’Aéronautique, les Banques et la Construction. 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

Quelle relance ?

15 février 2021

Cette année, l’ampleur des relances budgétaires sera le facteur essentiel de la reprise une fois la crise sanitaire circonvenue.

Dans le contexte politique actuel, les États-Unis semblent prendre une longueur d’avance sur l’Europe, Joe Biden n’ayant pas hésiter à imposer des mesures significatives aux républicains. Il pourrait en découler une progression soutenue des taux américains et celle-ci pourrait entraîner un rebond du $ ou au moins l’arrêt de son glissement. La prudence de la Fed, confirmée par Jerome Powell cette semaine et par le discours de Janet Yellen, limitera à court terme la hausse des taux, mais à moyen terme une amélioration que nous attendons notable de l’emploi et des prix pourrait obliger la Fed à réduire ses achats d’ici la fin de l’année.

A court terme la BCE est davantage bloquée entre perspectives de croissance dégradées et inflation gonflée artificiellement par des facteurs temporaires. La réalité européenne est donc un peu moins favorable même si les achats massifs de la BCE contiennent la remontée des taux, car la trajectoire de reprise est plus écrasée en Europe.

Il y aura donc 2-3 trimestres de décalage entre les rebonds américain et européen.

 

La Commission Européenne a mis à jour ses prévisions économiques. Elle a coupé ses attentes pour 2021 de 4,2% en novembre à 3,8%. Cette révision à la baisse provient exclusivement d’un T1 plus faible qu’attendu du fait d’un rythme lent de vaccination prolongeant les mesures de confinement pesant sur l’activité. Mais la Commission réaffirme que la lumière au bout du tunnel est en vue pour la fin du printemps lorsque la vaccination de masse permettra la levée progressive des mesures de distanciation sociale. Ceci devrait entraîner une forte croissance au S2 et en 2022.

La mise en place du plan européen, Next Generation EU Recovery Fund, est beaucoup plus lente que celle des plans de relance américains. La recherche permanente et obligatoire d’un consensus au sein des pays membres de l’Union Européenne entraîne une multitude de réunions. Ainsi il n’y a pas encore de décision finale concernant le plan de relance ci-dessus. En conséquence il est raisonnable d’escompter qu’il concernera plus 2022 que 2021 où ses effets seront seulement sensibles en fin d’année.

Si la Commission Européenne a relevé ses prévisions d’inflation à 1,4% pour cette année après le très faible 0,3% de 2020, cette accélération provient selon notre analyse de facteurs spécifiques : effondrement du prix de l’énergie en mars 2020 entraînant un recul de l’ensemble des prix des matières premières et baisse de 1% des taux de TVA en Allemagne au début de la pandémie. Nous pensons que les forces déflationnistes (ex : online) domineront à moyen terme et qu’en 2022 ces facteurs temporaires auront disparu.

 

Aux États-Unis nous anticipons une relance budgétaire majeure et rapide. La fragilité du marché du travail, illustrée au travers des chiffres de l’emploi de janvier, a renforcé la nécessité d’agir vite pour les démocrates. Le choix d’utiliser la procédure de réconciliation semble donc l’emporter comme les divergences avec les républicains sont importantes, aussi bien sur le montant que sur les volets à adresser (importance rappelée par les démocrates de soutenir les collectivités et les écoles). Deux volets devraient être adoptés cette année : le premier portant sur environ 1 500 MM$ à voter d’ici mi-mars et le second sur 2 000MM$ d’infrastructures qui selon le calendrier de Nancy Pelosi devrait être validé d’ici, la fin de l’été.

Pour la Fed, ces éléments vont dans le bon sens.

Selon son approche « behind the curve », elle restera dans l’attente de constater plusieurs éléments d’amélioration avant d’annoncer la réduction de ses achats. Alors cela alimentera la hausse des taux souverains et du $ mais jusque là elle essaiera de les freiner.

Aux États-Unis, contrairement à l’Europe, les prix en janvier ont monté de 1,4% vs 1,6% en décembre. C’est la hausse la plus faible depuis un an et les 2,4% de février 2020. C’est seulement la seconde fois depuis novembre 2011 que l’inflation des biens sur un an (1,6%) est supérieure à celle des services (1,3%) reflétant le niveau d’activité déprimé de certains services (hospitalité, restauration ou voyages).

Compte tenu du recul de l’inflation en mars, avril et mai 2020, il est probable que l’indice des prix CPI dépassera temporairement le niveau de 3% au T2. Ce niveau devrait être refranchi à la baisse ensuite mais l’inflation pourrait rester au-dessus de 2% au S2. Alors, le retour progressif à une activité normale des services contribuera à des pressions inflationnistes alors que la faiblesse actuelle du $ tirera vers le haut les prix des importations. Si ceci est confirmé par les faits, il sera difficile à la Fed de tenir longtemps sa position actuelle.

 

En Chine, alors que l’activité est bien repartie, la banque centrale, la PBOC (People’s Bank Of China) organise le ralentissement de la, hausse du crédit.

L’inflation, publiée mercredi, est devenue négative en janvier, toutefois le décalage de l’année lunaire oblige à prendre cette mesure avec précaution d’autant que certains sous indicateurs comme les prix des biens sortie d’usine reviennent en territoire positif pour la première fois depuis janvier 2020. Il est probable qu’un taux d’inflation modeste (2% ?) réapparaîtra au cours du T2 mais maintenant on voit de plus en plus clairement que le principal objectif de la PBOC qui a réussi la relance de l’activité devient le contrôle du crédit. Il est probable que sa politique deviendra de plus en plus restrictive au fil des trimestres, pesant aussi par là même sur l’inflation qui devrait rester très faible.

 

Les flux, mesurés par EPFR Global, continuent d’être impressionnants. Sur la semaine dernière et pour les Equities, 46,7MM$ de souscriptions sur les ETF et 11,4MM$ sur les mutual funds.

Les actions américaines et internationales attirent les plus fortes collectes, mais la collecte est positive sur l’ensemble des Equities, Japon, Europe ou marchés émergents. Pour l’Europe, la collecte est positive sur 4 des 5 dernières semaines.

Sont en rachats les métaux précieux, le HY et les Govs ainsi que le Money-market dont la décrue s’accélère.

Notre réunion de gestion s’est conclue sans modification de la stratégie en place avec toujours les 4 mêmes thèmes d’investissement : digital, mieux vivre, reprise économique et opérations financières. Nous avons aujourd’hui une exposition que nous considérons comme neutre avec une poche de liquidités (5%) beaucoup plus élevée qu’en novembre. Si les marchés peuvent être plus agités d’ici l’été, avec la reprise que nous attendons au S2 nous pensons toujours qu’ils termineront l’année au-dessus des niveaux actuels.

A nouveau nos fonds ont connu une bonne semaine. Ils ont tous depuis le début de l’année environ 1,5% de surperformance vis à vis de leurs indices de référence. Pourvu que ça dure !

Aucun mouvement sur FCP Mon PEA et Erasmus Mid Cap Euro, par contre Aymeric fait deux achats et une vente pour Erasmus Small Cap Euro.

Il cède le pharmacien belge Fagron après un beau parcours et achète AT&S, Austria Technologie Systemtechnik, fabricant de pointe de circuits imprimés et interfaces pour les semi-conducteurs, dont les produits sont utilisés dans les Smartphones, les montres digitales, les tablettes, les sensors et dans les automobiles (caméras et systèmes de sécurité). Il achète également Medios AG qui vend en gros, commercialise, distribue et produit divers types de produits pour les pharmacies et le secteur pharmaceutique.

Selon FactSet, la tendance à la révision à la hausse des BPA 2020 et 2021 par les analystes continue. Pour le Stoxx600 européen, +0,8% sur un mois et +2,4% sur 3 mois pour 2020, +1,3% et +3,0% pour 2021, ce qui porte les attentes à -40,8% pour 2020 et +59,6% pour 2021. Tendance identique et même plus forte aux États-Unis pour le S&P500 où la croissance annuelle 2020 des BPA est attendue à -18,5% et à +28,1% pour 2021.

 

Bonne semaine à tous,

 

Jean-François GILLES

L’Europe et le reste du monde

01 février 2021

Ce sont les économies européennes qui sont les plus ralenties par la pandémie.

Relatif laisser-faire en Amérique du Nord et mesures très autoritaires en Chine et dans d’autres pays d’Asie font que leurs économies sont moins affectées que les nôtres par la situation sanitaire.

Cependant, après ce difficile hiver auquel s’ajoute un rythme de vaccination plus lent qu’anticipé, le niveau très élevé de l’épargne des ménages permet d’anticiper, comme aux lendemains des confinements précédents, un fort rebond, un rebond en V au second semestre. Dans ce début d’année la résilience de l’activité manufacturière et le meilleur ciblage des mesures de distanciation sociale permettent de limiter le ralentissement de l’activité qui est sans commune mesure avec celui du printemps dernier.

La publication du PIB du T4 en France rappelle bien l’enjeu de la maîtrise de l’épidémie et l’impact des contraintes sanitaires : recul de -5% en rythme annuel vs -3,9% au T3 2020. Certes ce chiffre est un cran moins négatif que prévu, signe que les économies s’adaptent et que le mois de décembre a été particulièrement porté par les fêtes, avec aussi probablement un commerce extérieur tiré par les importations britanniques en amont de la mise en œuvre du Brexit.

Les PIB allemand (-3,9% vs -4% au T3 2020) et espagnol (-9,1% Vs -9% au T3 2020) se sont stabilisés au T4, ce qui confirme l’adaptation de nos économies mais le retard des vaccinations face à la remontée de l’épidémie risque d’augmenter dans l’immédiat le coût économique de la pandémie compte tenu des mesures de restrictions qui pourraient être plus longues comme illustré en Grande-Bretagne ou encore au Portugal récemment.

Les indicateurs européens de la semaine vont dans ce sens.

L’IFO allemand recule en janvier à 90,1 vs 92,2 en décembre. Si la situation actuelle est quasiment stable, ce sont les perspectives qui passent de 93,0 à 91,1, ce qui n’était pas attendu. Il faut cependant rappeler que cet indicateur était tombé à 75,4 en avril. Le secteur manufacturier reste proche de son plus haut de 2 ans enregistré en décembre grâce à une forte demande provenant des États-Unis et de la Chine alors que le secteur des services est beaucoup plus affecté. Cependant, confiance, production et consommation tiennent beaucoup mieux qu’il y a 9 mois.

L’ESI, Economic Sentiment Indicator de la Commission Européenne recule aussi à 91,5 mais sur un mois de décembre révisé fortement à la hausse (92,4 vs 90,4 initialement), ce retrait est conforme aux attentes. L’ESI était en avril 2020 tombé à 67,8, certains pays, Espagne et Italie, voient même la confiance se redresser. Comme pour les autres instruments de mesure, le secteur manufacturier traverse mieux la période et se redresse même (-5,9 après -6,8) comme la construction (-7,7 après -8). Les fabricants jugent leurs carnets de commandes et perspectives de production un peu plus positivement qu’en décembre alors que les répondants dans les services les voient se dégrader modestement.

Il est aussi intéressant de noter que la dégradation du moral des ménages provient d’un moindre optimisme sur l’économie en général alors que leur situation financière personnelle s’améliore. 

Aux États-Unis , la Federal Reserve a laissé sa politique monétaire inchangée lors de son meeting des 26/27 janvier. Le Federal Open Market Committee (FOMC) est confiant sur la pertinence de ses taux directeurs et de ses programmes d’achat et attend maintenant de connaître la stratégie budgétaire et fiscale du nouveau président. Jerome Powell a redit lors de sa conférence de presse qu’il pensait que le modeste rebond actuel de l’inflation était temporaire et correspondait à une reprise exceptionnelle de la demande qui était transitoire.

Le PIB des États-Unis pour le T4 est sorti à 4,0% T/T amenant l’économie américaine 2,5% sous son niveau d’avant pandémie et 1,2% sous celui du T4 2019.

L’investissement résidentiel , +33,5% T/T au T4 et +13,7% au-dessus du T4 2019 reste un des moteurs de la reprise mais la consommation des ménages (+2,5%) et l’investissement des entreprises (+13,8%) y participent sans avoir retrouvé leurs niveaux d’avant pandémie.

Comme chaque semaine presque, une nouvelle révision à la hausse des prévisions de croissance 2021 des États-Unis. Cette semaine c’est Berenberg qui passe de 5,3% à 6,5% alors que le consensus est encore à 4,1%. Cette révision reflète les attentes du vote d’une large part du stimulus fiscal et budgétaire du président Biden. Les prévisions pour 2022 sont portées de 4,1% à 4,5%. Ce serait dès la fin du T2 2021 que l’économie américaine retrouverait un niveau pré pandémie.

Les données sur l’activité et les profits du secteur industriel de la Chine suggèrent que l’activité continue de se renforcer en décembre. Les profits du secteur ont crû de 20,1%y/y grâce à la vigueur des exportations . 

D’après les chiffres publiés le 25 janvier par le CPB Netherlands Bureau, le volume du commerce mondial a augmenté de 2,1% m/m en novembre et est revenu en croissance sur un an. Ceci signifie que son rebond sur le creux de mai est de 22% et que les échanges sont maintenant 1% au-dessus de leur pic pré-virus en décembre 2019.

Les économies asiatiques sont les principales bénéficiaires de cette tendance, la demande des pays développés ayant évolué des services et du tourisme vers les biens de consommation correspondants au travail à la maison et à l’amélioration de son confort ménager. Les exportations des pays asiatiques sont considérablement au-dessus de leurs niveaux pré-pandémie en novembre alors qu’elles sont 5/10% en dessous pour les États-Unis et l’Europe émergente. 

Les flux de souscriptions ralentissent en direction des fonds actions européens, par contre ils restent très forts sur les fonds actions globaux dont la quotte part européenne fait plus que compenser les rachats directs.

La diffusion moins rapide qu’attendu des vaccins entraînent des prises de profit sur l’ensemble des marchés. Ceci explique notre stratégie plus prudente maintenant en attendant aux T2/T3 que le retour à une activité plus normale recrée un potentiel pour les marchés. Dans l’immédiat nos portefeuilles sont équilibrés croissance/value avec une poche de trésorerie plus importante que d’ordinaire.

Bon comportement de nos fonds sur la semaine et sur le premier mois de l’année : ils ont tous les trois plus de 1% d’avance sur leurs indices de référence.

Pas de mouvements sur FCP Mon PEA.

Pour Erasmus Mid Cap Euro, Léa vend le chimiste Arkema et Atos, autrement dit deux entreprises cycliques, pour acheter Sartorius Stedim avant la publication de ses résultats qui ont été excellents ainsi que sa guidance.

Aymeric pour Erasmus Small Cap Euro a vendu Albioma après un beau parcours et acheté Biosynex, spécialisé dans la recherche, le développement et la fabrication de tests de diagnostics rapides sur supports membranaires et l’allemand Fabasoft, qui opère dans le domaine des solutions logicielles de gestion des process et documents.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen attend -41,3% pour 2020 et +58,9% pour 2021. Il faut noter ses révisions à la hausse : 1,8% pour 2021 et 1,3% pour 2020 sur un mois et, pour 2021, 1,1% sur trois mois. Aux États-Unis pour le S&P500, les révisions à la hausse ont commencé il y a plus longtemps. Le consensus est aujourd’hui à un recul des BPA de 20,2% pour 2020 suivi d’un rebond de 28,6ù pour 2021.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

Vaccinations et 2021 en séquences

08 février 2021

Depuis le début de la pandémie, le monde attend impatiemment le jour où une vaccination de masse en viendra à bout. La Grande-Bretagne, un des pays les plus touchés du monde développé pourrait s’en approcher bientôt. D’ici quelques semaines sa population à risques aura bénéficié d’au moins une dose et si l’amélioration en cours continue la Grande-Bretagne pourrait lever à partir du mois de mars progressivement les restrictions avec la confiance que, même si le nombre de ses cas repartait à la hausse, la vaccination des populations à risques préviendrait un rebond des hospitalisations et des décès.

C’est cet espoir ainsi que la volonté affichée aux États-Unis par Joe Biden et les démocrates de faire passer rapidement un plan de relance significatif justifié par les chiffres d’emplois de la semaine qui ont permis l’embellie des marchés.

 

Kallum Pickering (Berenberg) donne des chiffres intéressants sur la situation britannique. Le service de santé (NHS) indique que 96% des décès dus au Covid-19 sont des humains à risques, 93% des humains de plus de 60 ans (60-79 ans 38% et + de 80 ans 55%). La Grande-Bretagne est en passe d’avoir vacciné tous les individus de plus de 60 ans, tous les travailleurs de santé et tous les individus à risques d’ici la mi-mars, un total de 27 millions de personnes.

 

Bien sûr le graphique ci-dessus qui montre la chute du nombre de cas ne peut pas faire attribuer celle-ci uniquement à la vaccination, le confinement rétabli dans la seconde quinzaine de décembre y contribue également. Cependant ce graphique montre bien que la Grande-Bretagne sera revenue d’ici deux semaines à l’étiage de l’été 2020, ceci avant même que la hausse progressive des températures au cours du printemps apporte ses effets bénéfiques.

Les États-Unis avec un peu de retard mais beaucoup d’avance sur le continent européen suivent la même voie.

Sur le continent, les pourcentages de vaccination sont plus faibles mais il n’en demeure pas moins qu’ils progressent chaque jour et que le rythme de livraison des vaccins qui suscite beaucoup de polémiques va croissant et donne de la crédibilité à la levée progressive des mesures de restriction au T2.

 

L’indice PMI Composite IHS Markit pour l’Eurozone signale un nouveau repli de l’activité en janvier à 47,8 vs 49,1.

Les performances du secteur des services ont de nouveau fortement pesé, l’activité des prestataires de services reculant pour un 5ème mois consécutif. Dans l’industrie manufacturière en revanche la production a augmenté pour un 7ème mois consécutif.

Parmi les principales économies de la région, seule l’Allemagne a enregistré une hausse de son activité en janvier. La France et l’Italie ont signalé une baisse soutenue, en Espagne les intempéries sont venues accentuer les effets des restrictions imposées par la lutte contre le Covid-19, entraînant une baisse marquée de l’activité. En Irlande, la fin du phénomène de constitution de stocks de sécurité chez les fabricants observé en décembre et lié à l’approche du Brexit a entraîné une très forte contraction de l’activité.

Le volume des nouvelles affaires enregistre une 4ème baisse mensuelle. Le maintien de nombreuses restrictions a de nouveau pesé sur le niveau de la demande, notamment sur les marchés intérieurs. Les ventes à l’exportation ont continué de s’améliorer, augmentant modestement pour un 2ème mois consécutif.

Parallèlement l’emploi a reculé pour un 11ème mois de suite, le taux de suppression de postes n’ayant toutefois été que marginal et le plus faible de la période de contraction en cours.

Enfin, les perspectives d’activité à 12 mois sont demeurés bien orientées, de nombreuses entreprises comptant sur le succès des campagnes de vaccination pour stimuler la croissance. Le degré de confiance a été similaire ç celui observé en décembre.

Stabilité du chômage en Eurozone en décembre à 8,3% et compte tenu du maintien des programmes de soutien à l’emploi, le risque d’une hausse du chômage en 2021 est faible. Le chômage moyen 2020 est à 8% venant de 7,6% en 2019, ce qui est un résultat impressionnant vu le fort recul de l’économie.

Selon l’INSEE, l’objectif de 6% de croissance en France en 2021 semble atteignable car en dépit de l’apparition des variants ou de l’allongement du couvre-feux, l’activité économique a bien résisté en janvier et la trajectoire de la reprise reste vive dans l’industrie si certains secteurs sont déprimés (Hébergement, le restauration, transports ou loisirs).

Au T4, le PIB de l’Eurozone s’est contracté de 0,7%t/t et le niveau d’activité est 5,1% sous celui de la fin 2019, avec des écarts importants : Allemagne en retrait de 3,9% mais Espagne de 9,1%. Pour rappel États-Unis -2,5%.

 

États-Unis qui postent un bon début d’année avec un IHS Markit Composite PMI à 58,7 vs 55,3 en décembre, au plus haut depuis mars 2015 et une amélioration de la confiance des répondants, en particulier dans les services.

L’ISM des services progresse aussi à 58,7 vs 57,7 en décembre, au plus haut depuis février 2019, c’est son 8ème mois d’expansion. Les répondants sont plus optimistes sur l’économie.

L’ISM manufacturier recule de 1,8 pt à 58,7 en janvier il reflète une expansion un peu plus lente si elle reste solide ; le manufacturier est aussi à son 8ème mois d’expansion.

Par contre, le rapport mensuel sur l’emploi de janvier du Bureau of Labor Statistics/Haver Analytics est sorti plus faible pour un second mois.

Les créations de postes, 49K, sont sous les attentes et la baisse du chômage (6,3% vs 6,7) n’est due qu’au recul du taux de participation. Celui-ci s’établit à 6,4% vs 61,5 mais venant d’un niveau pré-pandémie de 63,3%. Autre mesure le ratio emplois/population s’établit à 57,5%, bien en-dessous des 61,1% de février 2020.

Le salaire horaire moyen s’établit à 29,95$ reflétant l’impact disproportionné de la pandémie sur les emplois modestes.

 

Les PMI chinois indiquent un ralentissement du fort rebond qu’a connu la Chine, mais à un haut niveau.

Les chiffres chinois de la période à venir risquent d’être d’une lecture difficile. Le mois de février est celui du nouvel an lunaire et bien que la situation sanitaire  soit en Chine bien meilleure que dans les pays développés, les autorités découragent les habitants des villes de retourner dans leurs familles, ce qui semble suivi d’effet d’après les réservations ;

D’un autre côté il semble aussi que les fermetures d’usines et de chantiers traditionnelles dans cette période seront moins longues cette année.

 

Selon EPFR Global les flux de souscription sur les mutual funds et ETF demeurent positifs avec une collecte de 0,1% des AUM sur les Equities, 0,3% sur les Bonds, 0,6% sur les Commodities et -0,6% sur les Money-Market. Au sein des Equities, collecte positive sur l’Europe et l’international.

Sur la France la collecte est positive depuis 4 semaines et pour 2,9MM$ soit 0,7% des AUM, pour l’Allemagne depuis 6 semaines et pour 2,6MM$ soit 0,6% des AUM, pour l’Italie depuis 4 semaines et pour 547 M$ soit 0,6% des AUM, pour les Pays-Bas depuis 4 semaines et pour 1 562MM$ soit 0,8% des AUM, seule l’Espagne est en décollecte.

 

Performances en ligne pour nos fonds cette semaine, ils profitent bien du très fort rebond des marchés.

Pour FCP Mon PEA, achat de Renault par réduction de la position très gagnante en Stellantis. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro fait le même mouvement et vend sa ligne Stellantis, elle achète aussi l’italien FinecoBank, actif dans les services d’investissement : intermédiation boursière, banque et gestion d’actifs.

Aymeric a réalisé trois ventes pour Erasmus Small Cap Euro cette semaine, le belge D’Ieteren, l’allemand IVU Traffic Technologies et le français Micriwave Vision.

Nos fonds actions ont un niveau de liquidités de 4% environ ce qui est beaucoup pour nous.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen continue de s’améliorer : nous sommes maintenant avec une attente de BPA pour 2020 de -40,7% et pour 2021 de +59,5%. Sur un mois les révisions sont de +1,4% pour 2020 et de +1,9% pour 2021, ce qui montre à la fois des résultats 2020 meilleurs qu’attendu et des guidances des entreprises plus optimistes. Aux États-Unis et pour le S&P500 les attentes sont à -18,9% pour 2020 et +28,4% pour 2021.

 

Et le week-end se termine sur une très bonne nouvelle puisqu’Erasmus Mid Cap Euro détient du Dialog Semiconductor !

 

Bonne semaine à tous,

 

Jean-François GILLES

Adaptation des comportements

25 janvier 2021

Cette 2ème ou 3ème vague, si elle est inquiétante, entraîne une contraction de l’activité moins sévère que celle enregistrée au printemps dernier grâce à une meilleure tenue du secteur manufacturier, à un raffermissement de la demande en provenance de l’étranger et des mesures de restrictions généralement moins contraignantes. Les entreprises et les ménages semblent également avoir su adapter leurs comportements à la pandémie et aux restrictions qui en découlent.

Parallèlement, le début des campagnes de vaccination a permis de soutenir les perspectives d’activité à 1 mois. Les enquêtes continuent en effet de signaler un fort degré de confiance des entreprises et des ménages. 

Pour autant, confinements et couvre-feux pèsent : le PMI flash composite IHS Markit de l’Eurozone recule à 47,5 en janvier vs 49,1 en décembre. Pour l’Allemagne il passe de 52,0 à 50,8 et pour la France de 49,5 à 47,0. La Grande-Bretagne est beaucoup plus atteinte : 40,6 après 50,4 en décembre ; il est probable que la constitution se stocks pré-Brexit ait soutenu l’activité en fin d’année 2020.

Evidemment, ce sont les PMI des services qui sont les plus atteints : 45,0 vs 46,4 pour l’Eurozone, 46,8 vs 47,0 pour l’Allemagne, 46,5 vs 49,1 pour la France et 38,8 vs 49,4 pour la Grande-Bretagne. Il réapparaît comme au printemps des écarts immenses suivant la possibilité ou non d’activité à la maison.

Les économies européennes encaissent cependant beaucoup mieux ce second choc et il faut se rappeler qu’en avril 2020, les PMI composites s’étaient effondrés à 11,0 pour la France, 13,6 pour l’Eurozone, 13,8 pour la Grande-Bretagne et 17,4 pour l’Allemagne. Les usines fonctionnent et les entreprises et les ménages ont adapté leurs comportements aux restrictions et mesures de distanciation sociale : achats en ligne, repas à emporter ou travail à domicile.

Grâce à une forte demande de biens, provenant particulièrement de la Chine et des Etas-Unis, les économies exportatrices se comportent mieux que celles orientées vers les services. En dépit d’un glissement des PMI manufacturiers (Eurozone 54,7 après 55,2, Allemagne 57,0 après 58,3 ou Grande-Bretagne 52,9 après 57,5), la production manufacturière continue sa progression à travers l’Europe et même à un rythme élevé en Allemagne. En France elle progresse même plus vite en janvier (51,5) qu’en décembre (51,1). A tel point que se posent des problèmes logistiques et des fabricants rencontrent des goulots d’étranglement, c’est vrai pour l’automobile et les microprocesseurs mais c’est vrai d’une façon générale par une pénurie de containers vides : 20% des fabricants se disent pénalisés par le non respect des délais habituels de livraison, proportion la plus élevée depuis 2004. Et les tarifs logistiques explosent, nous le verrons ci-après.

En dépit du frein à l’activité au T1 et des incertitudes sur l’impact des variants du virus sur la situation sanitaire, les entreprises sont optimistes pour le restant de l’année et leur moral reste très élevé, proche du plus haut de 11 mois touché en décembre. Un fort rebond est attendu au fur et à mesure des progrès des campagnes de vaccination. A tel point que les embauches ont repris en Allemagne et en France qui sont en création d’emplois en janvier et font plus que compenser leurs modestes destructions dans le reste de l’Europe.

D’autres indicateurs que les PMI envoient le même message. Nous avions déjà eu le Sentix la semaine précédente et cette semaine le ZEW qui confortent les PMI. Pour l’Eurozone il progresse de 3,9pts par rapport à décembre à 58,3 et davantage encore pour l’Allemagne à 61,8 vs 55,0.

Cette question de la confiance est très importante. Sont sortis la semaine dernière des données sur l’épargne des ménages en Eurozone pour les 3 premiers trimestres de 2020 : 19,5% de leurs revenus contre 12,8% pour l’année 2019. Bien sûr une partie de cette épargne est une épargne de précaution devant une situation sanitaire préoccupante, mais une autre part est une épargne involontaire due au confinement et aux limitations de consommation (voyages, restauration mais aussi habillement et loisirs).

A terme, il n’y a pas de raison pour que le taux d’épargne déjà élevé en Europe ait augmenté. Après la crise financière de 2008-2010, le taux d’épargne qui avait comme de coutume augmenté durant la crise, est descendu pendant quelques années sous son niveau de 2003-2007. Que les ménages feront-ils de cet excédent d’épargne aujourd’hui très largement logé sur des comptes de dépôts ? C’est de la réponse à cette question que dépend la vigueur du rebond au S2 2021 et en 2022 car cet excédent d’épargne représente 6% de la consommation des ménages et 3% du PIB européen.

La BCE peut être rassurée, son objectif d’inflation est toujours aussi éloigné et l’Eurozone a enregistré son 5ème mois consécutif de déflation à -0,3% en décembre, l’inflation sous jacente étant également inchangée à 0,2%. A court terme, confinements et couvre-feux devraient faire encore reculer ces chiffres ! 

L’économie américaine fait preuve d’une bien meilleure résilience que les économies européennes en ce début d’année en dépit des ravages causés par la pandémie dans le pays. A 58,0, l’US composite flash Markit PMI est proche de son plus haut de 6 ans, ce qui laisse penser que lorsque le plan de relance Biden arrivera en force la croissance pourrait être très vigoureuse. C’est cette analyse qui amène la plupart des économistes à réviser fortement à la hausse leurs prévisions de croissance pour les États-Unis pour 2021 et 2022.

Hausse de 5,8%m/m des mises en chantier en décembre, au plus haut depuis septembre 2006, au-dessus des niveaux d’avant la pandémie. Mouvement identique pour les demandes de permis de construire, +4,5%m/m et +18,0% y/y reflétant des carnets de commandes élevés qui se traduiront par des mises en chantier et des emplois au cours des 2-3 trimestres suivants. 

La Chine a publié son PIB du T4 à +6,5%, croissance la plus rapide depuis 2 ans et bien au-dessus de son T3 à +4,9%. Le détail du PIB du T4 montre que le secteur des services qui peinait à suivre la reprise de la construction et de l’industrie est revenu à son rythme de croissance d’avant la pandémie, avec toutes les sous-catégories de services désormais au-dessus de leurs niveaux d’il y a un an. Tout indique que la diffusion des vaccins va accélérer cette tendance et permettre la consommation de l’excédent d’épargne accumulé durant 2020. 

Comme indiqué ci-dessus, nous assistons actuellement à une explosion des coûts logistiques. Le Baltic Dry Index, un indice composite qui mesure le coût du transport maritime des produits de base transportés en vrac, est en hausse de 60% depuis janvier 2020. Le Freightos Baltic Global Index, moins connu mais qui correspond à une part plus importante du transport des marchandises, celui des containers, est en hausse de 180% sur un an, il a doublé depuis le mois de novembre.

Les raisons de ces hausses sont multiples mais la principale semble être une forte modification des tendances de consommation dans les pays développés : moins de services et plus de biens de consommation ce qui entraîne une hausse des volumes transportés par containers. Cette transformation cause de multiples goulots d’étranglement dans les ports ces dernières semaines. Le Brexit n’arrange rien ! A moyen terme, tout reviendra dans l’ordre, mais à court terme et alors que les niveaux de stocks sont faibles partout dans le monde à cause de la pandémie cela crée de sacrées disruptions et hausses des coûts.

Le Global Earnings Revision Ratio (ERR) reste très fort à 1,32 vs 1,35 en décembre. Dans le passé, lorsque le ratio des révisions depuis 3 mois était sur des niveaux similaires (1,32) le MSCI World a progressé de 12,7% sur les 12 mois suivants.

L’ERR est particulièrement fort pour les États-Unis (1,65), l’Asie ex Japon (1,33), les marchés émergents (1,29) et le Japon (1,31). Il est à 0,96 pour l’Europe où l’Italie (1,19 sur un mois et 1,34 sur 3 mois) se distingue. 12 des 16 secteurs sont en révision positive et 4 au-dessus de 2 : Financières diversifiées (3,04), Matériaux (2,29), Semi-Conducteurs (2,72) et Energie (2,15). Les secteurs les plus faibles sont Software, Immobilier et Telecom.

Le Global Fund Manager Survey de BofA nous dit la même chose avec le cash au plus bas dans les fonds depuis mars 2013 et des attentes pour les BPA, l’inflation et les hausses des taux proches de leurs niveaux les plus élevés.

Encore le même message d’EPFR Global : forte demande pour les actions avec en tête de gondole les États-Unis, la Chine, le Japon et les Financières. La Value toujours plus recherchée que la croissance. Les souscriptions accélèrent aussi sur les fonds européens avec un retour sur la Santé.

Face à cet optimisme généralisé, notre stratégie devient moins offensive : plus de trésorerie dans nos fonds et une repondération de la croissance visible (Santé, P&H goods) tout en maintenant un équilibre croissance/value.

Surperformance de nos fonds cette semaine, élevée même puisque supérieure à 1% sur 5 séances.

FCP Mon PEA cède Atos et Worldline sur des communications décevantes depuis le début de l’année et achète Vivendi qui offre un caractère résistant marqué et un excellent profil ESG. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro a cédé Buzzi Unichem et renforcé l’irlandais CRH, compte tenu des mesures de plus en plus strictes de confinement, elle a aussi cédé la compagnie aérienne IAG. Pas de mouvements pour Erasmus Small Cap Euro.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen continue de s’améliorer avec des attentes à -41,7% pour 2020 et +59,2% pour 2021. Aux États-Unis et pour le S&P500 les BPA 2020 sont attendus à -19,1% et à +25,9% pour 2021. 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES