Embellie = inflation = correction ?

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05 février 2018

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

La très forte hausse des taux d’intérêts cette semaine a été causée par 1) la dynamique économique synchronisée 2) des signes avant-coureurs de reprise de l’inflation, aux États-Unis notamment et 3) la réduction de l’intensité des politiques d’assouplissement monétaire par les banques centrales.

A cette forte hausse des taux a répondu une vive correction des marchés actions. Est-ce une réaction excessive ou justifiée ? Vous trouverez dans cette lettre quelques chiffres permettant de mieux comprendre où nous en sommes dans le cycle économique et boursier. S’il est facile de justifier par le parcours des 18 derniers mois la correction qui vient d’intervenir, la dissipation du trouble qu’elle amène peut prendre quelques mois, le temps nécessaire à l’adaptation des portefeuilles à un environnement de taux plus élevés.

En septembre 2017, les Treasuries 10 ans américains avaient un rendement de 2,07%, vendredi 2 février 2018 celui-ci était de 2,85%, au plus haut depuis 4 ans, pour le Bund allemand, on est passé de 0,30% à 0,76% et pour les OAT françaises de 0,62% à 1,01%.

Et il fallait en septembre 1,17$ pour un €, il en faut maintenant 1,25. La glissade du $ depuis un an équivaut à une hausse des taux de la BCE de 0,85% !

Nous avons là les causes de la correction des bourses mondiales.

Vendredi le rapport sur l’emploi américain pour le mois de janvier, meilleur que prévu, a fait apparaître une hausse inattendue de l’inflation salariale qui atteint 2,9% sur un an, son niveau le plus élevé dans ce cycle économique. L’inflation salariale est regardée par la Fed, à juste titre, comme la cause la plus durable et redoutable de reprise de l’inflation. En réaction, le Dow Jones a perdu 666 points, portant son recul en 5 séances à 1100 points et la volatilité s’est envolée alors que tout ceci se déroulait dans les volumes les plus élevés depuis le vote sur le Brexit. La Fed va devoir relever ses taux directeurs, elle prévoyait de le faire à 3 reprises cette année et pourrait être amenée à le faire 4 fois.

Cette correction arrive en même temps qu’une des plus fortes phases de révision à la hausse des résultats sur le S&P500. Les révisions des profits 2018 par les analystes ont conduit leurs prévisions de 145,9$ par action au 15/12/2017 à 156,2$ vendredi, un taux de révision 4 fois plus élevé que la période de révision la plus forte depuis 2012.

Si on utilise ces dernières prévisions, le S&P500 se paye 22,5X les résultats des 12 derniers mois, un niveau proche de celui de la bulle internet ou de celui du lendemain du dernier krach boursier quand les résultats étaient à la cave.

Par contre si on utilise les prévisions 2018, le multiple n’est plus que 17,7X et avec les prévisions 2019 il descend à 16X. Ces valorisations sont  raisonnables relativement tant à celles de 10 ou 20 dernières années qu’au niveau actuel, pour rappel 2,85%, des Treasuries. Evidemment, une hausse des Treasuries vers 4-5% changerait la conclusion !

Notre analyse aujourd’hui est que cette correction, la plus importante depuis 404 séances aux États-Unis, correspond à un fort changement des critères de valorisation et de risque après 15 mois consécutifs de hausse du S&P500. Cette absence de volatilité constituait l’anomalie. Maintenant, les marchés vont chercher sur quel support s’appuyer, notamment quel sera le niveau de stabilisation des taux longs, et comme nous ne les voyons pas monter bien davantage, ils ne devraient pas être trop éloigné du niveau actuel et ne pas franchir ce trimestre 3%. Après cela il y aura un retour aux fondamentaux qui restent très favorables comme les données économiques ci-dessous le montrent.

Aux États-Unis un rapport sur l’emploi plus fort qu’attendu en janvier avec 200 000 créations de postes, décembre étant en outre relevé de 148 000 à 160 000, un taux de chômage qui reste à 4,1% et un salaire horaire qui progresse de 2,9% sur un an. Ceci alors que le mauvais temps de janvier a sans doute affecté négativement l’emploi.

Selon l’enquête mensuelle du Conference Board, la confiance du consommateur s’est améliorée plus que prévu en janvier, l’indice de l’organisation patronale est ressorti à 125,4 contre 123,1 en décembre. Si le jugement sur la situation actuelle a reculé à 155,3 vs 156,5, celui sur les anticipations s’est établi à 105,5vs 100,8 en décembre.

Les dépenses de construction ont augmenté plus que prévu en décembre et ont atteint un niveau sans précédent, en particulier dans l’investissement privé, tandis que les dépenses dans le secteur public ont nettement rebondi. Sur un an, les dépenses ont augmenté de 2,6% et sur l’ensemble de 2017 elles ont augmenté de 3,8% après 6,5% en 2016. Les dépenses de l’Etat Fédéral dans le BTP ont bondi de 10,9%, la plus forte hausse depuis octobre 2014.

Les indicateurs PMI Markit manufacturier et ISM manufacturier ont tous deux été solides et donnent de la visibilité jusqu’à l’été.

Comme je vous l’avais annoncé la semaine dernière, voici un focus sur l’industrie manufacturière française d’après les indicateurs PMI IHS Markit.

La forte croissance du secteur manufacturier français se poursuit en janvier, la production, les nouvelles commandes et l’emploi continuant d’enregistrer des taux d’expansion historiquement élevés bien qu’en léger repli vs décembre. Le rythme d’accroissement de la demande reste supérieur à celui du renforcement des capacités, comme en témoigne l’accélération de la hausse des arriérés de production. Signe d’un environnement économique favorable, cette tendance incite les fabricants à l’optimisme, le degré de confiance atteignant son plus haut niveau depuis le début de la collecte des données, amorcée il y a 5 ans et demi.

Sur le front des prix, l’accélération de l’inflation des prix des achats conduit les fabricants français à augmenter leurs prix de vente.

L’indicateur PMI IHS Markit manufacturier s’établit à 58,4, signalant ainsi une nouvelle amélioration de la conjoncture en janvier. Bien que se repliant légèrement vs 58,8 en décembre, l’indice signale l’un des plus forts taux de croissance depuis le lancement de l’enquête en avril 1998.

La croissance du secteur repose de nouveau sur une forte augmentation de la demande. En effet le volume global des nouvelles commandes enregistre une de ses plus fortes hausses depuis 2010. Les répondants signalent une augmentation de la demande tant sur le marché intérieur que sur les marchés à l’export, les nouvelles commandes à l’export enregistrant l’une de leurs plus fortes expansions depuis 7 ans.

La forte augmentation des ventes incite les fabricants à renforcer leurs effectifs, le taux de création de postes se maintenant à l’un de ses plus hauts niveaux historiques. Malgré ce renforcement de leurs capacités, les fabricants indiquent de nouveau une accumulation des arriérés de production, leur taux de croissance atteignant un pic de plus de 11 ans.

Le niveau élevé de la demande clients, conjugué au renforcement des capacités opérationnelles, entraîne une nouvelle expansion de la production, cette tendance contribuant à une 5ème hausse consécutive des stocks de produits finis.

Parallèlement, la hausse des prix des achats s’accélère et atteint un plus haut de 9 mois, tendance que les répondants attribuent au renchérissement des matières premières, notamment l’acier, le cuivre et le papier. Cette hausse des coûts ayant été, en partie, répercutée sur les clients, les prix de vente augmentent, le taux d’inflation des tarifs se redressant à son plus haut niveau depuis juillet 2011.

Enfin, le degré d’optimisme atteint son plus haut niveau depuis juillet 2012 (début de la collecte des données pour cette variable), les fabricants fondants leurs perspectives de croissance sur une hausse attendue des investissements ainsi que sur une forte demande mondiale.

L’indice PMI pour l’industrie manufacturière de la zone euro reste proche en janvier de son niveau record enregistré en décembre, signalant une expansion du secteur pour le 55ème mois consécutif.

Les Pays-Bas enregistrent une croissance record et se placent en tête du classement des pays. La croissance s’accélère également en Italie, où l’indice s’établit à son plus haut de 83 mois, tandis qu’elle atteint un pic de plus de 10 ans en Grèce.

Le PIB français du T4 est sorti un peu plus haut qu’attendu, à 0,6% et la croissance pour l’année 2017 atteint 1,9% vs 1,1% en 2016. Pour la France, c’est la meilleure année depuis 2011. Le T4 pour l’Espagne est à 0,7%, il est à 0,5% pour la Belgique et 0,6% pour l’Eurozone.

Les excellentes publications du T4 et de l’année 2017 amènent plusieurs maisons à revoir à la hausse leurs prévisions de croissance pour 2018.

Ainsi, UBS révise à la hausse ses prévisions pour 15 pays : États-Unis, Eurozone (Allemagne, Espagne, France et Italie), Grande-Bretagne, Chine, Australie, Brésil et l’Asie émergente (Indonésie, Malaisie, Philippines, Singapour, Taïwan et Thaïlande). Ces pays représentent 54% du PIB mondial et ainsi la croissance globale 2018 passe de 3,9 à 4,1% et pour 2019 de 3,9 à 4%. Dans le détail et pour 2018, l’Australie passe de 2,7 à 2,8%, le Brésil de 3,1 à 3,3%, la Chine de 6,4 à 6,6%, l’Asie émergente de 3,8 à 4%, les États-Unis de 2,47 à 2,7% et la Grande-Bretagne de 1,3 à 1,4%.

Pour l’Eurozone, l’Allemagne est revue de 1,9 à 2,5%, l’Espagne de 2,3 à 2,8%, la France de 1,8 à 2,3% et l’Italie de 1,3 à 1,4%.

CM-CIC fait de même et nous citons François Duhen : «  la publication des PIB du T4-17 en zone euro, qui restent très bien orientés, témoigne de la vigueur de la croissance….Il y a une diffusion du cycle à l’ensemble des pays de la zone, aucun pays ne restant en dehors du mouvement. La convergence des économies a atteint un pic historique en fin d’année dernière et les perspectives sont positives. L’amplitude du mouvement dépasse nos attentes et nous révisons en conséquence notre scénario de croissance pour la zone euro. Nous anticipons une augmentation du PIB de 2,3% cette année et de 2,1% en 2019. Cela fera suite à une hausse de 2,5% en 2017. Le pays pour lequel nous faisons l’ajustement le plus notable est la France, où nous attendons dorénavant un taux de croissance de 2,3% en 2018 et 2,1% en 2019 (contre 1,9 et 2 précédemment).

Bonne résistance de nos fonds cette semaine, en particulier Erasmus Mid Cap Euro et Erasmus Small Cap Euro. Frédéric Redel pour Erasmus Mid Cap Euro a cédé le semencier français Vilmorin & Cie et participé (comme Erasmus Small Cap Euro) à l’augmentation de capital du distributeur irlandais de fruits et légumes Total Produce. Pour Erasmus Small Cap Euro, Nelly Davies a par ailleurs vendu Cegedim, SSII française axée sur le secteur pharmaceutique et GEA Group AG, fabricant allemand multi-industries que Frédéric conserve dans son portefeuille. Enfin pour Erasmus Micro Cap Euro, Aymeric Lang a acheté l’entreprise ATEME avant la publication de ses résultats (ouf !).

Pour Erasmus Capital +, nous vous rappelons que l’exposition actions nette de couverture est actuellement de 14% ; en recul sur la semaine, le fonds a néanmoins bien résisté. Il a participé au placement de l’émission privée HLDE qui a un excellent rendement de 4% à 5 ans.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen varie sur la semaine de -0,2% sur 2017, stabilité sur 2018. La croissance attendue est de +27,5% pour 2017 et de +9% pour 2018. Pour le S&P500 américain, les révisions restent impressionnantes suite à la loi fiscale et à la faiblesse du $ : +1,9% sur 2017 et +1,3% sur 2018. La croissance  2017 est attendue à +11% et à +15,3% pour 2018.

 

Bonne semaine à tous.