Que s'est-il passé ? Que peut-il se passer ?

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12 février 2018

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Voici notre compréhension des éléments clefs qui ont conduit à la correction des marchés, ensuite nous essayons d’analyser les étapes à venir et les réactions qu’elles peuvent susciter en fonction des chiffres publiés et des décisions prises.

Ceci dans un contexte macroéconomique qui demeure très favorable.

Ce qui s’est passé :

  • Jeudi 1er février. Le benchmark 10 ans Treasuries touche le taux de 2,80% pour la première fois en près de 4 années. Depuis le début 2017, la hausse du rendement est de plus de 0,40%.
  • Vendredi 2 février. Le rapport sur l’emploi américain indique une hausse des salaires horaires de 2,9% sur un an, la plus élevée depuis la dernière crise financière. Les craintes d’un retour de l’inflation augmentent et les investisseurs commencent à envisager sérieusement 4 relèvements de ses taux directeurs par la Federal Reserve cette année, 1% de plus qu’ils n’attendaient auparavant. Le Dow Jones perd 666 points.
  • Lundi 5 février. Hausse des taux généralisée dans le monde. Les marchés américains semblent tenir mais une heure avant la clôture le Dow Jones baisse de 800 points en 10 minutes. Les investisseurs qui avaient souscrit à deux ETN (Exchange Trade Notes) short volatility sur le S&P500, le VIX inversé, vendent en panique et perdent l’essentiel de leurs avoirs. Simultanément, le Bitcoin, qui valait plus de 19 000 $ en décembre, tombe sous 6 000 $ dans l’après-midi à New York.
  • Mardi 6 février. Nomura arrête à Tokyo les transactions sur son ETN short volatility, en 30 minutes le Nikkei perd 2,5%. A 10h, heure de Paris, le NASDAQ stoppe les transactions sur les produits (ETN) dont le sous-jacent est le VIX , à 13h, plus de deux heures avant l’ouverture des marchés américains, les indices de volatilité VIX dépassent 50 pour la seconde fois seulement depuis 2010, ils étaient à 11 deux semaines auparavant. Beaucoup d’émissions obligataires prévues ce jour-là sont annulées. Le Crédit Suisse annonce que son ETN short volatility sur le VIX (ticker XIV) est clôturé ; pour celui qui l’avait acheté au début 2015 et revendu fin 2017, il avait généré une performance de 320%, mais pour celui qui avait attendu lundi soir pour le vendre, une perte de 85% ! L’inverse VIX ETN voit sa valeur passer de 145 à 5. Il y a 40 VIX linked ETF, la plupart construits sur une volatilité haussière, et le volume de leurs échanges sur le CBOE a été supérieur à celui de l’action General Electric en 2017.
  • Mercredi 7 février. Les pertes engrangées sur les ETN short volatilité et le bitcoin génèrent de nouvelles prises de bénéfices sur les actions et le S&P500. Cet indice américain, le plus important par son volume, enregistre presque 700 milliards$ de transaction dans la séance, un record absolu. La demande pour les Treasuries émises ce jour est anormalement faible, signe des craintes d’inflation et du déficit budgétaire (cad : on aura de meilleurs rendements plus tard).
  • Jeudi 8 février. Chute des cours d’abord à Tokyo puis à Wall Street.
  • Vendredi 9 février. Dans la matinée la plupart des futures des indices actions (S&P500, Nikkei, DAX) sont en recul de plus de 10% sur leurs plus hauts de janvier. Dans la soirée toutefois, New York s’est vivement repris et le S&P500 n’est plus qu’en recul de 8,81% sur son plus haut, comme le CAC40, mais l’EuroStoxx50 est toujours en baisse de plus de 10% ; les US Treasuries 10 anssont à 2,8512%, le Bund allemand 10 ans à 0,745% et l’OAT 10 ans françaises à 0,985% ( au moins le spread Allemagne-France est au plus bas !).

 Notre analyse des mois à venir : les points à surveiller :

  • Mercredi 14 février. L’inflation CPI aux États-Unis. Quelle transmission des hausses de salaires et des prix des matières premières aux indices de prix ?
  • Vendredi 2 mars. Le rapport sur l’emploi américain pour le mois de février. Est-ce que les 2,9% de janvier étaient un « blip » dans la série ou est-ce que la tendance se confirme ?
  • Mercredi 14 mars. L’inflation CPI aux États-Unis, idem février.
  • Mercredi 21 et jeudi 22 mars. Réunion du FOMC (Federal Open Market Committee) de la Federal Reserve américaine. Première conférence de presse de son nouveau président désigné par Donald Trump, Mr Powell. A la lumière des récentes statistiques qui semblent ouvrir la porte à une 4ème hausse des taux directeurs, celui-ci devra rassurer tout en expliquant la hausse attendue de 25 bp. Nous pensons que la remontée de l’inflation sous-jacente sera lente et qu’en conséquence la Fed pourra continuer son resserrement monétaire à un rythme lent. Toutefois, les publications listées ci-dessus pourraient modifier cette analyse.
  • Vendredi 6 avril. Rapport sur l’emploi américain. Idem.
  • Mercredi 11 avril. Inflation CPI aux États-Unis. Idem.
  • Lundi 16 avril et pour un mois. Publications des chiffres d’affaires et résultats des entreprises américaines cotées pour le T1 2018.

Voilà le calendrier : pour nous le retour au calme et la reprise progressive des marchés exigent que les étapes décrites soient franchies sans mauvaises surprises. C’est tout à fait possible mais pas acquis non plus. C’est pourquoi nous écartons un retour immédiat des marchés à leurs niveaux d’il y a un mois. Ils ont besoin d’être rassurés et pour cela il leur faut du lourd, une seule statistique ne suffira pas, il faut qu’ils puissent en croiser plusieurs et que leur analyse converge vers l’absence de dérapage de l’inflation.

Car pour le reste, tout va bien. Nous pensons que le cycle économique américain est bien reparti et qu’il est fondamentalement sain, avec un chômage très faible, un momentum de l’investissement en accélération et des profits fortement révisés à la hausse. Les déséquilibres, déficits jumeaux budgétaire et commercial, sont enregistrés dans l’affaiblissement du $ qui renforce la compétitivité des entreprises en dépit d’une productivité stagnante.

Ce momentum repose sur la confiance qui a grandi au cours de 2017 et qui constitue l’élément prédictif le plus fiable pour la croissance à venir. Jusqu’à présent la consommation croît plus rapidement que le revenu disponible et l’investissement est reparti.

Il ne faut donc pas que la confiance faiblisse plus que deux ou trois mois, c’est pour cela que les rendez-vous listés ci-dessus sont si importants. Très rapidement les réductions d’impôts et de taxes seront visibles pour les ménages et les entreprises, avec leurs effets sur le pouvoir d’achat et les bénéfices.

Aussi, les membres du FOMC suivront également avec attention les indicateurs de confiance (Empire State, Philly Fed, ISM, NFIB, Michigan & Conference Board) qui seront publiés du 13 février au 5 mars avant leur réunion.

Pour sûr, la correction des marchés aura un impact sur la confiance et ajoute aux réflexions des membres du FOMC une dimension supplémentaire. Un grand signe que la confiance persiste pour la Federal Reserve serait que tout à la fois elle procède à la hausse des taux attendue, ne s’engage pas sur une 4ème hausse cette année et révise ses prévisions économiques 2018 et 2019 de +0,1/0,2%.

Peu de publications économiques cette semaine, et elles sont toujours encourageantes.

Sentix maintient pour toutes les zones géographiques un régime de boom économique. Ce n’était pas le cas le mois dernier pour l’Amérique Latine dont la croissance accélère donc. Pour l’Eurozone, la situation actuelle établit un plus haut depuis août 2007, et pour les États-Unis elle est à un plus haut historique, pour l’Amérique Latine les chiffres sur les perspectives et la situation actuelle sont au plus haut depuis mars et mai 2013.

L’indice PMI final IHS Markit composite pour l’Eurozone s’établit à 58,8, son plus haut niveau depuis juin 2006 ; il signe ainsi la 55ème hausse mensuelle consécutive. La croissance économique affiche un rythme soutenu dans tous les pays, la France prend la tête du classement en janvier, l’Allemagne, l’Italie et l’Irlande affichent des taux de croissance très proches de celui enregistré en France, l’indice PMI se redressant à un plus haut de 81 mois outre-Rhin et de 139 mois en Italie.

Aux États-Unis, l’ISM des services avance à 59,9 en janvier, le plus haut depuis août 2005.

Cette enquête, les précédentes aussi, ont été réalisées avant la chute des marchés qui va affecter celles à venir.

Si nos fonds n’ont pas échappé à la correction des marchés, ils l’ont toutefois bien atténuée. FCP Mon PEA a profité de la phase de recul pour ouvrir une ligne en SOITEC mais pour garder une position raisonnable sur les semi-conducteurs, le poids de ST Microelectronics a été réduit et le poids du cash a été porté à 5% du portefeuille ; pour Erasmus Mid Cap Euro le cash est à 6% et environ 5% pour Erasmus Small Cap Euro pour lequel Nelly Davies a cédé l’entreprise de produits de contraste Guerbet.

Dans la semaine à mercredi, les investisseurs selon EPFR Global ont retiré plus de 30 milliards$ des fonds actions, le plus important retrait hebdomadaire depuis qu’EPFR mesure ces flux au début du siècle.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen varie sur la semaine de +0,3% sur 2017 et 2018. La croissance annuelle attendue est de +27,8% pour 2017 et de +9,4% pour 2018. Pour le S&P500 américain, révision de -0,3% sur 2017 et de +0,6% pour 2018. La croissance 2017 est attendue à +10,5% et à +17% pour 2018.

 

Bonne semaine à tous.