Les taux repartent à la hausse

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23 avril 2018

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Et c’est justifié, en particulier aux États-Unis où les indices de prix subissent pleinement la hausse du baril de pétrole. C’est moins vrai en Europe du fait de la faiblesse du $, mais les taux € montent par sympathie avec les taux américains. Aux prix des matières premières s’ajoute là-bas la hausse des salaires. Autrement dit, l’accalmie sur le front des «tweets » nous ramène à ce que nous savions être le challenge de l’année : conjuguer hausse de l’inflation et des taux avec maintien de la croissance économique à un niveau satisfaisant et belle progression des résultats des entreprises.

En tout cas cette semaine les marchés ont apprécié.

La semaine a également confirmé la résilience de l’économie américaine. Si le T1 qui va être publié s’annonce moyen-faible, le T2 semble bien parti.

Ainsi les ventes au détail ont bien rebondi en mars après la faiblesse de janvier-février, reflétant la confiance élevée des ménages, un marché de l’emploi très sain et la hausse du pouvoir d’achat. Les ventes progressent dans 8 des 13 catégories, les consommateurs augmentant leurs achats de biens discrétionnaires. Les ventes hors magasins (on line) progressent très vite, +0,8% m/m en mars après +0,9% en février.

La production industrielle américaine est en mars à son plus haut niveau historique, elle progresse de 0,5% m/m après un gain de +1% en février et dépasse désormais les records de 2015-2016. Tous les secteurs enregistrent des gains : manufacturier +0,1% m/m, utilities +3% et énergie +1%. La production manufacturière est en hausse de 2,6% y/y et 16 des 23 secteurs croissent pour le second mois consécutif, ce qui est rarement arrivé.

Les mises en chantier ont progressé de 1,9% en mars et les chiffres de janvier et février ont été revus à la hausse, portant le niveau annualisé à 1,32 million pour le T1 vs 1,26 au T4 2017, c’est le niveau le plus élevé depuis 2007, il reflète une demande robuste face à un offre insuffisante. L’indice NAHB (National Association of Houses Builders) montre l’optimisme de la profession mais celle-ci indique qu’elle doit faire face à une pénurie de terrains à construire et au coût des matériaux de construction. Les taxes à l’importation sur certains produits, comme le bois de construction canadien, entraînent des hausses de prix ainsi que l’inflation salariale dans le secteur. Hausses de prix et taux plus élevés limitent les capacités d’achat de nombreux ménages.

Les indicateurs anticipés sont plus balancés, ils fluctuent notamment en fonction du sentiment du moment sur la réalité de la mise en place de taxes à l’importation.

Ainsi en début de mois le sentiment des consommateurs mesuré par l’Université du Michigan est sorti à un niveau élevé mais en retrait. Cette semaine (lundi) l’Empire State Manufacturing de la Fed de New York a été décevant (55,6 vs 57,5), notamment sur la partie perspectives des commandes et livraisons, moins sur l’investissement. Mais jeudi le Philly Fed a un peu rassuré, en hausse de 0,9 à 23,2 pour avril, au-dessus de 22 pour le 16ème mois consécutif. Les perspectives sont modestement en retrait, mais contrairement à l’Empire State l’analyse détaillée des rubriques montre toujours leur solidité à 6 mois. L’investissement en particulier est très rassurant et confirme les attentes d’une progression de 8% sur l’année. Si le Philly Fed, indicateur parmi les plus fiables, confirme l’optimisme sur la croissance 2018, il confirme aussi la reprise de l’inflation avec 59% des entreprises (vs 44% en mars) qui signalent une hausse des prix des intrants.

En Europe aussi, les tensions commerciales affectent la confiance des investisseurs. Cette semaine le ZEW allemand, très volatile, en est la démonstration. Il passe de +5,1 en mars à -8,2 en avril, au plus bas depuis novembre 2012 et bien en dessous des attentes ; ce ne sont pas seulement les perspectives qui sont affectées mais aussi la situation actuelle qui recule de 90,7 à 87,9. Selon l’institut, ce sont les tensions commerciales avec les États-Unis et la situation au Moyen-Orient (Syrie) qui expliquent ce recul. La forte proportion d’entreprises allemandes exportatrices rend l’Allemagne plus vulnérable au protectionnisme ; reste à savoir si ces prémices de guerre commerciale vont se matérialiser.

Le ZEW pour l’Eurozone voit aussi ses perspectives se réduire, mais moins que pour l’Allemagne, de +13,4 en mars à +1,9 : elles restent donc positives. Et la situation actuelle pour l’Eurozone progresse de 56,2 à 57,7 et retrouve son plus haut historique de février.

Après une série de publications en retrait ces dernières semaines, la confiance des consommateurs au mois d’avril est venue rassurer vendredi. Elle suggère que les dépenses des ménages vont accélérer. Bien que le progrès de l’indicateur soit modeste, de +0,1 à +0,4, il dépasse les attentes du consensus. Peut-être que pour les ménages l’amélioration du marché du travail en Europe pèse davantage que les querelles commerciales dont l’impact est à ce stade moins matériel.

Alors que la plupart des publications suggèrent que les économies de l’Eurozone ont connu un début d’année plus faible qu’attendu, nous n’y voyons pas le début d’un ralentissement sérieux. Les capacités inutilisées restent abondantes, la demande solide et nos rencontres avec les chefs d’entreprises nous confirment une forte reprise de l’investissement : tout ceci soutiendra la croissance.

En Eurozone des signes de reprise de l’inflation sont perceptibles ici et là, mais sans commune mesure avec ceux que l’on détecte aux États-Unis. En particulier les hausses de salaires y sont deux fois moindres. Ceci permettra à la BCE de continuer pendant quelque temps une politique expansionniste. Nous pensons ainsi qu’elle prolongera ses achats d’actifs, dont l’arrêt est aujourd’hui prévu pour fin septembre, jusqu’en décembre compte tenu du fait que l’inflation est attendue en recul en 2018 (1,3% vs 1,5% en 2017) et 2019 (1,2%). L’inflation en Eurozone s’éloignant des objectifs de la BCE (2%), les attentes de hausses des taux s’éloignent aussi.

La cause principale du changement d’atmosphère reflétée par les indicateurs avancés et quelques « hard data » nous semble être nos réactions opposées en 2017 et 2018 à l’action du président américain.

L’an dernier Donald Trump avait mis la sourdine sur quelques thèmes de sa campagne électorale de nature à inquiéter les investisseurs. Par contre et dans la fidélité à sa campagne il avait dérégulé autant qu’un président américain peut le faire et fait voter une réforme fiscale d’ampleur, avec de fortes réductions d’impôts de nature à augmenter offre et demande. Ces décisions ont provoqué un rallye sur les marchés financiers.

Cette année nous avons un Donald Trump qui s’engage sur une politique étrangère dure avec des mesures protectionnistes pouvant déboucher sur une guerre commerciale. A la veille des élections de mi-mandat début novembre, et alors que les sondages lui promettent au moins la perte de la Chambre des Représentants, ce qui paralyserait la fin de sa présidence, il reprend les thèmes qui l’ont fait élire en 2016.

Au sein de l’Eurozone, le sentiment économique a bien plus reculé pour l’Allemagne exportatrice (-4 de 116 en janvier à 112 en mars, ce qui reste très fort) que pour la France (-2,9 à 109,5),l’ Italie (109,8, à peine en recul) ou l’ Espagne (-1,9 à 109). Ceci suggère que c’est bien la crainte du protectionnisme plus que des questions domestiques qui a provoqué le recul. Les entreprises de l’Eurozone devraient vite constater que la forte augmentation de la demande aux États-Unis causée par la stimulation fiscale entraîne une hausse de leurs exportations très significative dès 2018 en dépit des disputes commerciales et après une progression de 5,6% en 2017. L’accélération attendue de la demande domestique américaine de 2% en 2016 à 2,5% en 2017 et 3,1% attendu cette année ne pourra être satisfaite par les entreprises domestiques et la Fed elle-même attend un bond mécanique des importations. La croissance de 11,4% au T4 2017 des exportations allemandes vers les pays hors Eurozone montre que la force de la devise n’est pas un handicap comme celle du DM ne l’était pas.

Aussi nos analyses nous conduisent à prévoir un rebond des indicateurs avancés de l’Eurozone au cours de l’été et un ralentissement très modeste de la croissance, à un niveau plus soutenable que celui enregistré fin 2017.

Nous voyons toujours les « tweets » du président américain comme une innovation en diplomatie et relations internationales et en négociations commerciales. Après la phase actuelle où Donald Trump fait preuve de son agressivité habituelle, les États-Unis, la Chine et l’Eurozone pourraient conclure des accords conduisant à une plus grande ouverture du marché chinois, ceci grâce aux « tweets » mais pour le plus grand bénéfice des entreprises européennes. Toutes les parties auraient trop à perdre d’une guerre commerciale pour que le pragmatisme ne l’emporte pas.

Ce fût une bonne semaine pour nos fonds : semaine de hausse et semaine de surperformance pour nos cinq produits.

Deux ventes et trois achats à signaler : la vente de Saint Gobain  par FCP Mon PEA par crainte de la publication du T1, la vente d’OVS Spa, distributeur italien de vêtements, sur une très mauvaise publication pour Erasmus Mid Cap Euro, Nelly pour Erasmus Small Cap Euro a participé au placement Atari (console et jeux vidéo), Aymeric pour Erasmus Micro Cap Euro construit une ligne en Environnement SA et Erasmus Capital Plus a ouvert une position dans l’obligation 2023 Vallourec.

En Europe, le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/Factset sur le Stoxx600 varie sur la semaine de +0,1% sur 2017 et reste stable sur 2018. La croissance annuelle attendue est de +28,5% pour 2017 et de +8,2% pour 2018. Aux États-Unis et pour le S&P500, la prévision de résultats est stable sur 2017 et varie de +0,1% sur 2018. La croissance annuelle 2017 est attendue à +11,4% et à +16,7% pour 2018. 

Bonne semaine à tous.