Stratégie d'investissement

  -  Les commentaires de nos équipes

17 juin 2019

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Les données à prendre en compte pour établir une stratégie d’investissement viennent d’être modifiées à la suite de la confirmation d’un début de ralentissement aux États-Unis. Celui-ci était déjà perceptible en Europe et dans de nombreux pays émergents dont la Chine.

Bien sûr la guerre commerciale Chine/États-Unis, l’épisode mexicain et les négociations avec l’Europe en sont la cause, mais quelles conclusions en tirer ?

Nous avons réfléchi aux conséquences importantes des changements intervenus ces dernières semaines dans la politique des deux grandes banques centrales, à leur effet sur les marchés et adapté notre stratégie d’investissement à leur évolution.

C’est ce que nous vous restituons ci-dessous. 

Le ralentissement de la croissance et de l’emploi, l’affaiblissement de l’inflation et l’inversion de la courbe des taux américains ont fait augmenter rapidement la possibilité d’une récession aux États-Unis.

La Federal Reserve attendait depuis sa déclaration de janvier. Le challenge premier pour Jerome Powell n’est pas la menace de récession encore lointaine mais davantage le fait que les chiffres d’inflation s’éloignent beaucoup de la barre des 2% qui est l’objectif de la Fed. Nous ne pensons pas que la Fed agisse dès cette semaine alors que le sommet du G20 se tiendra les 28 et 29 juin à Osaka, plutôt en juillet lorsque les résultats de celui-ci seront connus mais déjà les marchés de futures reflètent une coupe de 0,5% des taux directeurs à cette échéance.

La croissance en Eurozone semble elle se stabiliser, la semaine dernière la BCE a relevé de 0,1% sa prévision de croissance pour 2019 et abaissé de 0,1% celle de 2020 à la suite de publications de début d’année légèrement meilleures qu’attendu.

Alors que les perspectives pour l’Allemagne et l’Italie restent dégradées à cause d’une demande étrangère médiocre, l’Espagne, la France et le Portugal soutiennent la croissance européenne. En Espagne l’amélioration de la compétitivité depuis la crise financière et l’exposition forte à la demande intra-européenne qui résiste bien jusqu’à présent ont épargné à l’économie les contrecoups du ralentissement international, il en est de même au Portugal. Pour la France, outre la faible dépendance à l’export aux marchés asiatiques, la plupart des indicateurs montrent une reprise de la demande domestique. Les grèves à la SNCF au S1 2018 puis le mouvement des « gilets jaunes » à partir du T4 2018, avaient contraint la consommation des ménages alors que le pouvoir d’achat augmentait et repoussé l’investissement des entreprises. Aujourd’hui les données de production semblent solides et renforcent les messages positifs portés par le PIB du T1 et les PMI. L’économie de l’Eurozone semble à deux vitesses.

Lors de la dernière réunion de la BCE, Mario Draghi a déçu les marchés. Si la banque centrale a repoussé jusqu’à la mi 2020 la phase de stabilité des taux, les futures reflètent à 50% une baisse de 0,10% d’ici 12 mois et à 80% d’ici 2 ans ; de même les conditions du TLTRO III ont déçu alors que les perspectives d’inflation sont au plus bas à 1,18%, le précédent record étant de 1,25% en juillet 2016.

Désormais les marchés attendent plus de la BCE : baisse des taux et/ou reprise de l’assouplissement quantitatif, l’efficacité de ces mesures pouvant être renforcée par un stimulus fiscal.

Bien que la Fed n’ait pas pris de décision, les marchés ont réagi vigoureusement au discours de Jerome Powell qui a supprimé le terme « patience » dans son allocution : pour tous cela signifie que la Fed est prête à agir après quelques mois d’observation.

Pour Wall Street, il s’agit d’une ou deux baisses des taux directeurs (50bp) pour avoir l’assurance que l’économie américaine ne se dirige pas vers la récession, les marchés de taux ont peut-être vu dans cette annonce le début d’un long cycle de baisse des taux. Les futures reflètent à plus de 50% trois baisses de 25bp d’ici décembre et 95bp de baisse des taux d’ici la fin de l’an prochain. Au regard du passé des mouvements d’une telle ampleur correspondent à un fort ralentissement ou à une récession : nous n’en sommes pas là. Et il est important de savoir où nous en sommes.

En effet, s’il s’agit simplement d’un ralentissement de milieu de cycle, cela justifie que les investisseurs regardent au delà et se positionnent pour une reprise au T4 2019 ou au S1 2020. Un tel scénario correspondrait à, un accord au moins partiel Chine/États-Unis qui relancerait l’investissement et prolongerait le cycle. Ceci serait favorable aux marchés actions.

Les marchés de taux, voir les attentes ci-dessus, semblent anticiper une plus forte réaction de la Fed : celle-ci reflèterait alors une grave détérioration économique, notamment si la guerre commerciale s’intensifie, ce scénario serait défavorable aux actions.

Nous penchons plutôt pour le 1er car il est évident que le 2nd obérerait les chances de réélection du président Trump.

La leçon du passé dans les deux scénarios : dans le 1er la hausse au bout de 24 mois est supérieure à 40%, dans le 2nd la baisse est de 20% !

Les performances au cours des 9 derniers cycles de politique monétaire sont parlantes (source TS Lombard)

  1. 1.       Taux 10 ans US : politique restrictive +1,8%, politique d’assouplissement -2,1%
  2. 2.       S&P500 annualisé : politique restrictive +5,2%, politique d’assouplissement +6,0%
  3. 3.       PE au début du cycle : politique restrictive 18,1X, politique d’assouplissement 14,3X
  4. 4.       Effet de la politique sur les PE : politique restrictive -4,2X, politique d’assouplissement +2,4X
  5. 5.       Changement des BPA : politique restrictive +26,8%, politique d’assouplissement -14,9%

Selon notre analyse nous sommes dans le cadre d’un ralentissement que la Fed peut encore gérer par deux baisses des taux d’ici le T1 2020. Ceci nous conduit à rester négatif sur les obligations et neutre sur les actions sauf à ce qu’une réponse vraiment satisfaisante soit apportée aux négociations américano-chinoises, ce dont nous doutons.

Une autre raison de notre prudence est que nous sommes encore dans une phase de ralentissement qui devrait se prolonger d’un trimestre sinon deux. Après une belle progression en 2018, l’investissement des entreprises américaines montre des signes d’épuisement, il devra les surmonter et pour cela un accord, même partiel avec la Chine est nécessaire.

Lors du sommet du G20 à Osaka les 28 et 29 juin nous pensons que les présidents Trump et Xi prolongeront les négociations commerciales pour une nouvelle période, avec peut-être un accord réduit, l’essentiel étant dans l’affichage d’une volonté de compromis qui nous semble nécessaire au deux parties.

Ce risque immédiat est une raison supplémentaire à notre allocation neutre : si après le G20 les risques se dissipent il sera toujours temps de se positionner de façon plus positive avec la perspective d’un environnement économique favorable en 2020, un rebond de l’activité et de l’investissement qui implique des choix sectoriels différent ; 

Peu de publications macro la semaine dernière. Nous retenons l’inflation américaine à 1,8%, sous jacente à 2,0% un plus bas de 15 mois. Le déficit fédéral US qui ressort sur les 8 premiers mois de l’année fiscale à 739 milliards$ en hausse de 38% sur un an ; sur cette trajectoire le déficit américain devrait atterrir entre 4,5% et 5% en fin d’année vs 3,8% l’an dernier, entre temps la réforme fiscale est passée par là.

Un peu dans l’esprit de l’analyse ci-dessus, l’équipe de Mark Wall (Deutsche Bank) maintient sa prévision de croissance du PIB de l’Eurozone pour 2019 à1,1%, abaisse son objectif 2020 à 1,0% vs 1,2ù mais relève 2021 à 1,3% vs 1,1%. 

Michael Hartnett, chief Investment Strategist de Merrill Lynch présente les scénarios suivant à la veille du FOMC (Federal Open Market Committee) et du G20 d’Osaka :

  • FOMC accommodant et accord au G20 : baisse des taux (10 ans US à 2%), hausse des BPA et S&P500 au-dessus de 3000
  • FOMC restrictif et accord au G20 : hausse des taux US  à 2,25% et le S&P touche 3000
  • FOMC restrictif et pas d’accord au G20 : baisse des taux US à 1,5% et S&P sous 2650
  • FOMC accommodant et pas d’accord au G20 : baisse des taux à 1,75% et S&P à 2750

Sur la semaine les marchés clôturent en hausse : S&P500 +0,4%, Nasdaq +0,4%, Stoxx600 +0,4%, EuroStoxx50 +0,0%, CAC40 +0,1%, DAX +0,4%, Nikkei 225 +1,1% et Shanghaï Se +1,9% avec le Bund à -0,256ù et le 10 ans US à 2,09%. L’€ se déprécie et revient à 1,1208 €/$.

Sur le Stoxx600, les annonces de relance économique par la Chine (infrastructure et fourniture d’énergie) bénéficient au secteur Matières Premières (+4,5%), suivi par la Santé (+1,6%) et la Chimie (+1,6%) alors que la Technologie (-1,2%) subit l’alerte sur résultats de l’américain Broadcom jeudi qui a révisé en baisse sa guidance à cause de la guerre commerciale et plus particulièrement des restrictions imposées sur Huawei, en recul également Pétrole & Gaz (-0,8%) touché par la hausse inattendue des stocks de pétrole américains et les Banques (-0,6%).

Nos fonds ont à nouveau tiré leur épingle du jeu cette semaine avec sur l’ensemble de notre gamme une avance sur les indices de référence de 0,5%.

Sur FCP Mon PEA retour de Thalès qui rejoindra l’indice CAC40 dans quelques semaines. Hugo et Aymeric ont cédé Wessanen au–dessus du prix de l’OPA en cours et pour Erasmus Small Cap Euro, Hugo avant de partir en vacances a acheté DataGroup SE et SII.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/Factset sur le Stoxx600 européen reflète une croissance annuelle de +58% pour 2019 et +9,2% pour 2020. Aux États-Unis pour le S&P500, la croissance annuelle 2019 est attendue à +2,9ù et à +8,7% pour 2020. 

Bonne semaine à tous.