Est-ce le point bas ?

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16 septembre 2019

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

La conjonction de quelques publications, voir ci-dessous celles de la Banque de France et de la NFIB, avec un soutien renforcé à la croissance par les banques centrales, la BCE la semaine dernière, la Fed le 18 septembre et un environnement géopolitique qui semble évoluer plus favorablement, Italie et relations commerciales Chine/États-Unis, a amené les places boursières à proximité de leurs sommets de l’année.

Ceci s’est déroulé simultanément à une rotation sectorielle d’une violence extrême des entreprises à croissance visible vers les plus cycliques et les petites et moyennes. Certes, les entreprises cycliques étaient et sont encore faiblement valorisées et il est de tradition que les marchés anticipent de 6 mois les retournements de cycle, reprise ou déclin.

Doit-on en conclure que nous allons maintenant vers une accélération progressive de la croissance ? 

Les rares publications macro-économiques de la semaine passée ne nous éclairent pas beaucoup.

Manfred Hübner, directeur général du bureau d’études allemand Sentix de Frankfort indique « stagnation n’est pas encore progression » en titre de sa publication du 9 septembre.

Le sentiment général sur l’économie de l’Eurozone demeure faible à -11,1 pts mais il se redresse de 2,6 pts. Ceci est du à un clair rebond des perspectives qui passent de -20,0 à -12,8 pts alors que la situation actuelle se dégrade un peu plus (-9,25 vs -7,3), au plus bas depuis janvier 2015, tirée par l’Allemagne au plus bas depuis mars 2010 et proche de la récession.

A l’exception de l’Amérique Latine où la situation se dégrade toujours, des signes de stabilisation apparaissent dans de nombreuses géographies, à commencer par les voisins de l’Allemagne, Suisse et Europe de l’Est, Asie hors Japon, Japon ou États-Unis.

Pour ce qui est de la France, la note mensuelle de conjoncture à fin août de la Banque de France est également rassurante et selon l’indicateur synthétique mensuel d’activité, le produit intérieur brut progresserait de 0,3% au 3ème trimestre 2019. L’indice du climat des affaires (ICA) dans l’industrie s’établit à 98 en août vs 96 en juillet, la production industrielle regagne du terrain. Les équipements électriques et la pharmacie sont particulièrement dynamiques, les effectifs sont stables mais les carnets de commandes s’effritent. Dans les services l’ICA s’établit à 100 en août comme en juillet, en très légère accélération, seul le secteur de l’hébergement restauration reste en berne et la croissance des effectifs s’affaiblit. Dans le bâtiment l’ICA s’établit à 104 en août comme en juillet et l’activité est quasiment stable à la fois dans le gros et le second œuvre, les carnets de commandes restent bine garnis et selon les chefs d’entreprise la croissance rebondirait en septembre. 

Aux États-Unis l’indice de la National Federation of Independent Business (NFIB) décline en août de 1,6 pt à 103,1, un de ses niveaux les plus faibles depuis 3 ans mais encore parmi les 14% les plus élevés depuis la création de l’indicateur et cohérent avec une croissance économique modérée.

Le déclin de l’indice provient d’une augmentation des incertitudes ; progressivement en 3 ans la mesure des craintes que font peser les incertitudes sur les petites entreprises a atteint son niveau le plus élevé depuis 45 ans.

Une proportion encore importante des petites entreprises prévoit la poursuite de la croissance et également d'embaucher. Mais la proportion de celles budgétant des investissements est retombée à la moyenne historique car elles sont moins nombreuses à prévoir une amélioration de l’économie et une expansion des ventes. 

C’est cette question des incertitudes que met de l’avant Bruno Cavalier (Oddo) dans sa note du 11 septembre « Crise de gouvernance et risque économique ». La confiance, un ingrédient essentiel de la bonne marche de nos sociétés, est érodée. L’incertitude économique mesurée par l’indice Baker-Bloom-Davis atteint de nouveaux sommets, plus haut que dans les premiers mois de 2017 après l’élection de Donald Trump, ce qui est propice à ralentir davantage l’investissement et la croissance. Comme après les freinages de 2010/2011 (crise de l’€) puis en 2015/2016 (crise pétrolière), un choc de confiance positif est nécessaire compte tenu du caractère déstabilisant de la pratique économique du dirigeant américain.

En Europe, certains problèmes politiques sont réglés (les « gilets jaunes en France, les tensions Rome-Bruxelles après le pari raté de Salvini) mais reste irrésolu le plus grave d’entre tous, le Brexit. L’économie a deux faces, une face sombre, l’industrie, et une autre plus rassurante dans les autres secteurs. Dans l’ensemble, il n’y a pas de contagion entre les deux sauf en Allemagne où la crise de l’industrie est trop grave pour ne pas peser sur l’emploi et l’activité totale.

C’est cette situation qui explique et justifie les actions d’envergure décidées par la BCE le 12 septembre à l’initiative de son président Mario Draghi.

La BCE a tout d’abord revu sérieusement à la baisse ses prévisions de croissance et d’inflation.

Pour la croissance, la prévision pour 2019 passe de +1,2% à +1,1% et pour 2020 de +1,4% à +1,2% (ce qui semble encore bien haut) ; pour l’inflation la prévision 2019 passe de 1,3% à 1,2%, 2020 de 1,4% à 1% et 2021 de 1,6% à 1,5%. Nous voyons ainsi que l’inflation s’éloigne de l’objectif de la banque centrale de 2%. Mario Draghi a assorti ces prévisions d’un commentaire indiquant que les risques de révision sont orientés à la baisse.

La BCE a pris 4 mesures :

  1. Elle a coupé le taux de rémunération des dépôts des banques de -0,4% à -0,5%, ceci jusqu’à ce que l’inflation revienne proche de 2%
  2. Mais, suivant l’exemple de la Banque Nationale Suisse, les banques seront exemptées de cette ponction sur leurs dépôts jusqu’à 6 fois le montant de leurs réserves obligatoires, ce qui, compte tenu du niveau des dépôts actuel, allègera en fait la charge des banques déposantes de 1,5 milliard €. C’est ce mécanisme qui s’intitule « tiering ».
  3. La BCE reprend l’assouplissement quantitatif en achetant des actifs sur les marchés chaque mois pour 20 milliards € et ceci jusqu’à la première hausse de ses taux directeurs (ce qui signifie pour très longtemps !).
  4. La BCE lance un nouvel TLTRO III pour 3 ans et sans les 10 bp de charges sur ces injections supportés lors des précédents. 

S’il ne faut pas attendre de miracle de ces mesures, il est néanmoins évident qu’elles limiteront les risques de dégradation économique par la réduction des coûts de financement, aideront le secteur bancaire et abaisseront le coût d’une éventuelle relance budgétaire. 

Sur la semaine les marchés clôturent en hausse, S&P500 +1,0%, Nasdaq +1,0%, Stoxx600 +1,2%, EuroStoxx50 +1,2%, CAC40 +0,9%, DAX30 +2,3%, Nikkei225 +3,7% et Shanghai SE +1,5% avec une forte remontée des taux, États-Unis 1,89% (+33bp), Allemagne -0,44% (+19bp), France -0,17% (+17bp) un modeste renforcement de l’€/$ à 1,107 et un fort recul du pétrole (Brent -1,98% à 60,22$) et de l’or (-1,08% à 1490,67$).

Sur le Stoxx600 les Banques affichent la meilleure performance de la semaine (+7,9%) et tirent profit de la hausse des rendements obligataires et des annonces de la BCE (mécanisme de tiering), elles sont suivies des Matières Premières (+6,6% avec Arcelor Mital à +12,5%) et de l’Assurance (+4,7%), les secteurs les plus défensifs, Agro-Alimentaire (-3,6%), Santé (-2,4%), Utilities (-0,7%) et HPC (-0,6%) sont vendus, pénalisés par une rotation sectorielle en faveur des secteurs cycliques.

Si Erasmus Mid Cap Euro et Erasmus Small Cap Euro ont bien accroché la hausse de la semaine, FCP Mon PEA, plus défensif a été à la traîne. C’est pour cela que nous avons réalisé deux arbitrages en son sein avec les achats d’Arkema et Total et les ventes de Devoteam et IPSEN. Pour Erasmus Mid Cap Euro dont la performance est supérieure à 18% Aymeric a acheté AKKA Technologie.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen attend une croissance annuelle des BPA de 3,9% pour 2019 et +8,9% pour 2020, sur le dernier mois il a été révisé à la hausse de 1,1% pour 2019 et de 0,6% sur 2020. Pour le S&P500 américain, la croissance attendue pour 2019 est à 1,0% et à +8,5% pour 2020, sur le dernier mois les révisions sont de -0,1% pour 2019 et de -0,3% sur 2020. 

Bonne semaine à tous,