Divergences

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20 janvier 2020

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Le momentum de croissance en Allemagne et en France diverge.

Après une décade fabuleuse 2005/2015, la croissance allemande marque le pas, son économie, commerce extérieur et exportations, automobiles et biens d’équipement, étant très exposée aux domaines en ralentissement.

A l’inverse, la France semble mieux résister aux difficultés de l’heure. Des composantes sectorielles plus en phase avec les tendances sociétales actuelles (dépendance, luxe, aéronautique) d’une part, la réalisation de réformes trop longtemps repoussées d’autre part.

Nous essayons de mieux comprendre cet écart.

2019 a été la pire année pour l’économie allemande depuis 2013. Selon Destatis, organisme officiel allemand des statistiques, la croissance en 2019 est descendue à 0,6% après 1,5% en 2018 et 2,8% en 2017. Au T4 2019 elle a été probablement de 0,1%.

Pour l’Allemagne, l’environnement extérieur est challenging : tensions commerciales, imbroglio du Brexit et ralentissement chinois pèsent lourdement sur une économie tournée vers l’exportation de biens industriels. Les exportations nettes en recul ont soustrait 0,4% à la croissance en 2019 comme en 2018, continuant leur ralentissement (+0,9% en 2019 vs +2,1% en 2018) alors que les importations progressaient plus rapidement (+1,9% en 2019 après +3,6% en 2018), ceci pour la 5ème année consécutive. Conséquence de ce qui précède, les entreprises ont sagement réduit leurs stocks, ce qui a pesé négativement de 0,9% sur la croissance 2019 après un effet stocks positif de 0,3% en 2018.

Pour autant la demande domestique tient bon à +2,0% en 2019 après +1,7% en 2018, ceci grâce à l’emploi (+1%) et aux hausses de salaires causées par le plein emploi. Les dépenses publiques (+2,5%) ont également été un facteur de soutien.

Pour la 5ème année consécutive l’Allemagne a enregistré un excédent budgétaire (1,5% en 2019 après 1,9% en 2018).

Les bas niveaux des taux d’intérêt et la progression de la richesse des ménages ont tiré leur investissement (+4%), par contre les entreprises compte tenu de la chute de la confiance de leurs dirigeants, ont fortement réduit le leur (+0,4%).

En 2020, cet écart entre un commerce extérieur très faible et une demande domestique robuste ne peut durer. Si l’affaiblissement du commerce extérieur et de l’industrie se prolongeait, la demande domestique devrait connaître à son tour un ralentissement significatif cette année. C’est cependant peu probable et le secteur industriel devrait graduellement se redresser. D’une part l’accord de Phase 1 États-Unis/Chine, d’autre part le retour à une meilleure visibilité sur les relations avec la Grande-Bretagne, sont des points très positifs pour l’économie allemande.

Celle-ci va cependant entamer 2020 à un rythme très lent, +0,1 ou 0,2% par trimestre, mais nous espérons une accélération au S2.

L’économie française aborde 2020 dans de meilleures conditions. Comme en 2018 avec la séquence « gilets jaunes », les protestations de fin d’année n’ont pas ou peu affecté la croissance du T4, qui, au vu des enquêtes publiées, devrait s’être maintenue au niveau de +0,3%.

Il est probable que la France a connu une hausse de son PIB en 2019 de 1,3%, bien au-dessus des deux autres grands pays de l’Eurozone, Allemagne et Italie.

La hausse continuelle de l’emploi depuis trois ans, grâce aux réformes du marché du travail, et la réduction de 0,4% du PIB du poids des impôts, permettent de penser que la consommation des ménages continuera d’être vigoureuse, soutenue par le revenu disponible des ménages.

Cependant la France n’est pas immunisée d’un ralentissement extérieur. Si la structure du tissu industriel français lui a permis de résister à une plus faible croissance des autres économies, de l’Allemagne en particulier qui est son premier partenaire et aussi de l’Italie, il est probable qu’un premier semestre plus faible l’empêchera de reconduire le 1,3% de 2019. Cependant, une conclusion positive de l’épisode Réforme des Retraites constituerait pour les investisseurs internationaux dans les mois qui viennent un gage supplémentaire que la France est désormais résolument engagées sur la voie des réformes ; 

Aux États-Unis, les dernières publications confirment les attentes 2020 d’une croissance en ralentissement au S1 mais qui peut ensuite réaccélérer.

En ligne avec les attentes, les ventes au détail ont progressé en décembre de 0,3% m/m mais de 5,8% y/y. Pour le total de l’année 2019, la progression est de 3,6% après 4,8% en 2018.

Les mises en chantier, à 1,608 million en décembre vs un consensus à 1,38, sont à leur niveau le plus élevé depuis décembre 2006 et en hausse de 41% y/y. En moyenne sur 2019, leur niveau est à 1,298 million vs 1,25 en 2018, c’est la meilleure performance de ce cycle.

Bien sûr les chiffres des mises en chantier au mois le mois sont à prendre prudemment et il est vrai que les conditions climatiques de décembre ont probablement tiré vers le haut des chiffres qui seront tempérés par les mois à venir. Cependant tout indique qu’en matière de construction de logements et avec des taux toujours faibles, 2020 sera meilleur que 2019. 

Après une longue période erratique, constituée de phases d’avancées et de reculs, les Etas-Unis et la Chine ont signé un accord formel qui va bien au-delà du commerce et des taxes car il comprend des parties sur la propriété intellectuelle, les transferts de technologies, les services financiers, les parités de change et les modalités d’évaluation bilatérales du respect de l’accord et de résolution des désaccords.

Il ne fait pas de doute que les taxes, les barrières commerciales, les incertitudes qui ont marqué la durée des négociations ont eu un coût : elles ont réduit le commerce international, contribué au déclin de la production industrielle et de l’investissement. Si la Chine et les États-Unis appliquent cet accord, les bénéfices qui en seront tirés seront importants à moyen et long terme. Cependant il reste que si des taxes ont été supprimées, elles vont subsister sur la majorité des biens que les États-Unis importent de Chine. La question qui demeure est quels efforts seront faits de part et d’autre pour que l’accord soit appliqué.

Comme il s’agit des deux premières économies mondiales mais aussi des leaders en innovations technologiques  qui influenceront les performances économiques à venir, cet accord peut être très significatif.

Il est clairement positif pour les États-Unis car la Chine accepte d’ouvrir son économie et d’acheter davantage de produits et services américains immédiatement, et peut être plus important encore il établit des règles sur le traitement de la propriété intellectuelle et les transferts de technologie.

Il est positif pour la Chine par la réduction des barrières commerciales et des tensions qui ont accentué le ralentissement économique chinois et en lui fournissant une base d’échange en matière de propriété intellectuelle et de technologie et l’accès sous contrôle à des technologies américaines indispensables à la poursuite de son développement économique.

Il est aussi favorable à la croissance globale en réduisant les incertitudes commerciales qui ont réduit les échanges, la production industrielle et l’investissement depuis le printemps 2018, en régulant les transferts technologiques demandés par la Chine aux entreprises étrangères et en assouplissant les règles de propriété d’entreprises chinoises par des étrangers.

 Le rééquilibrage des flux se confirme selon EPFR Global : pour les equities, 2ème semaine de rachats sur les fonds américains (-1,6 milliard$), importante collecte sur les fonds japonais (+3,4 milliards$), collecte aussi mais faible sur les fonds européens (+0,4 milliard$) et collecte importante sur les fonds émergents (+3,8milliards$).

Sur la semaine les marchés clôturent en hausse :S&P500 +2,0%, Nasdaq +2,2%, Stoxx600 +1,3%, EuroStoxx50 +0,5%, CAC40 +1,1%, DAX30 +0,3%, Nikkei 225 +1,3% et Shanghai SE -0,5% avec le Bund en baisse de 1,5bp à -0,216%, le 10ans US +0,7bp à 1,82% et un € qui se déprécie face au $ de -0,24% à 1,109.

La semaine sur le Stoxx600 a vu les Utilities réaliser la meilleure performance sectorielle (+4,65%) en partie attribuable à l’envolée d’EDF (+13,2%) et à l’annonce par Berlin d’un plan d’indemnisation de 40 milliards € pour les régions et entreprises touchées par l’abandon du lignite. Autres hausses Healthcare & Personnal Products et Agro Alimentaire (+2,6%). A la baisse Automobile (-3,4%) pénalisée par une étude qui montre que la production automobile allemande va continuer de chuter dans les prochaines années (Valeo -6,9%, Renault -6,2%). Autres baisses les Banques -0,9% (Commerzbank -8,2%) et Pétrole & Gaz -0,9% (Tullow Oil -9,6%).

Bon comportement de nos fonds, en particulier FCP Mon PEA (+2,62 % ytd) et Erasmus Small Cap Euro (+2,55% ytd).

Vente d’Arkema pour FCP Mon PEA et Erasmus Mid Cap Euro. Pour ce dernier fonds Aymeric, en voyage de travail à Francfort la semaine prochaine, a aussi cédé la banque autrichienne Erste Group et l’Utility italienne Hera, il a acheté la banque française Rothschild et Co. Hugo a procédé à un arbitrage sur Erasmus Small Cap Euro en cédant après rebond Mediawan pour acheter l’entreprise allemande Aixtron SE, fournisseur d’équipements de dépôts pour l’industrie des semi-conducteurs.

En ce début d’année, le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen attend une croissance annuelle de +0,4% pour 2019 et +10,0% pour 2020, il est toujours révisé à la baisse. Pour le S&P500 américain, les attentes sont de +1,2% pour 2019 et +7,1% pour 2020, il est également révisé à la baisse mais plus modérément . Les multiples des BPA européens sont à 17,6X pour 2019 et 16,0X pour 2020, et les américains sont de 20,6X 2019 et 19,2X 2020.

Bonne semaine à tous.