Modestes et défensifs

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09 mars 2020

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Il est clairement impossible de prévoir avec beaucoup de pertinence l’impact du Covid-19 sur la croissance globale et sur les marchés. La situation est à la fois sans précédent et en mouvement permanent.

Le virus a continué à se diffuser dans le monde entier et il est désormais très improbable qu’une reprise rapide soit possible. La Chine a annoncé un puissant stimulus et la Federal Reserve américaine une forte baisse des taux pour limiter l’impact de l’épidémie mais cela ne sera pas suffisant pour compenser les dommages causés.

En conséquence, les places boursières ont fortement corrigé, 14% pour le Stoxx600 par exemple en deux semaines.

Une allocation défensive dans nos portefeuilles, par le taux d’exposition et par les choix sectoriels, a permis aux fonds Erasmus de limiter leur recul. Nous maintenons cette stratégie compte tenu du manque de visibilité.

Le recul spectaculaire du Caixin China manufacturing PMI pour février de 50,0 à 35,7 et ceux de ses composantes nouvelles commandes (29,3 vs 51,4) et emploi (31,8 vs 47,5) n’ont pas été des surprises. Il en a été de même pour le PMI des services (26,5 vs 51,4) dont le recul est plus fort encore, ce qui a conduit l’indicateur composite à 27,5 en février venant de 51,9 en janvier. Si les nouvelles commandes, les nouvelles commandes à l’export et l’emploi chutent à des niveaux jamais atteints, les carnets de commandes sont aussi à des niveaux record car la production ne suit pas.

Une lueur d’espoir réside dans le fait que les répondants voient la production rebondir à 12 mois : beaucoup moins d’entreprises avaient cette réponse fin 2008.

Les indicateurs quotidiens : consommation d’électricité, pollution et embouteillages dans les villes principales, voyages de ville à ville à l’intérieur du pays, consommation de charbon ou proportion des usines où la production a redémarré montrent que l’activité en Chine reprend progressivement. Mais elle n’est pas encore revenue à son étiage normal sans parler des risques de disruption des chaînes d’approvisionnement pouvant survenir dans les semaines et les mois qui viennent et encore moins de rattrapage de production. 

Le paradoxe est qu’en même temps IHS Markit a publié son indice final composite pour l’Eurozone qui enregistre la plus forte croissance de l’activité depuis 6 mois en février à 51,6 vs 51,3 en janvier.

Cette légère accélération de la croissance a reflété une hausse marquée de l’activité dans les services ainsi qu’un ralentissement de la baisse de la production dans le secteur manufacturier.

Tous les pays ont signalé une hausse de leur activité en février, l’Irlande affichant de loin (56,7) le plus fort taux d’expansion. La croissance a continué d’afficher un rythme soutenu en France (52,0) et en Espagne (51,8), s’accélérant en outre par rapport au mois de janvier. En Allemagne (50,7) et en Italie (50,7) en revanche, la faiblesse actuelle du secteur manufacturier a pesé sur la hausse globale de l’activité qui n’a été que marginale.

Si le volume global des nouvelles affaires a augmenté pour un 3ème mois consécutif, la croissance est cependant restée faible en raison d’un nouveau repli des nouvelles affaires en provenance de l’étranger et les exportations ont diminué pour un 17ème mois consécutif.

L’emploi a continué de progresser, prolongeant ainsi la tendance observée depuis novembre 2014. Stable par rapport à janvier, le rythme des créations de postes est toutefois resté modeste. Si les effectifs ont augmenté dans l’ensemble de la région, le rythme des embauches a varié fortement en fonction des pays, une hausse seulement marginale en Allemagne contrastant avec une croissance soutenue de l’emploi en France.

Enfin, la confiance des entreprises a légèrement reculé par rapport au pic de 16 mois atteint en janvier, à cause des inquiétudes entourant la propagation du coronavirus. Ce sont de nouveau les entreprises allemandes qui ont fait état du plus faible degré d’optimisme tandis que les plus fortes perspectives de croissance ont été enregistrées en Irlande.

Après avoir reculé de 1,1% en décembre, les ventes au détail en Eurozone ont progressé de 0,6% en janvier ; Par pays, les ventes augmentent en Allemagne et en France. Ceci montre un rebond de la consommation au début 2020. Malheureusement la diffusion du coronavirus éloigne les consommateurs des centres commerciaux et ils voyagent beaucoup moins. Il est à craindre en conséquence un ralentissement de la consommation sur la fin du T1 et au T2. 

Le 3 mars, la Federal Reserve américaine a annoncé une baisse surprise de 50bp de ses taux directeurs pour compenser les risques sur la croissance que la diffusion du coronavirus fait peser. La décision a été unanime. Le communiqué de la banque centrale indique que «  les fondamentaux de l’économe des États-Unis restent forts mais que le coronavirus pose des risques croissants à l’activité économique. A la lumière de ces risques et afin d’atteindre ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix, le FOMC (Federal Open Market Committee) a décidé de baisser ses taux directeurs de 0,50% à 1-1,25%. Le comité suit de près les développements en cours et leurs implications sur les perspectives économiques et utilisera ses outils pour agir de façon appropriée  pour soutenir l’économie. »

Du fait de la fin de ce communiqué, les futures reflètent aujourd’hui une attente d’une nouvelle baisse de 25bp à la réunion du 18 mars, puis une autre équivalente lors de la réunion de juin.

L’IHS Markit US composite PMI est sorti en recul pour la 1ère fois depuis octobre 2013 à 49,6 vs 53,3 en janvier. La croissance du secteur manufacturier recule à 50,7 en février venant de 51,9 et l’indice des services passe en territoire négatif à 49,4 vs 53,4 au début de l’année.

L’ISM manufacturing est proche du PMI à 50,1 vs 50,9.

Dans les deux cas la plupart des réponses ont été collectées avant l’expansion géographique du Covid-19 et il est probable que les chiffres des mois suivants seront davantage affectés.

Par ailleurs, les dépenses de construction ont progressé de 1,8% en janvier, bien au-dessus du consensus de 0,6% et la plus forte progression depuis février 2018. Il y a eu une révision à la hausse des données antérieures de 1,3%. Si le résidentiel est en forte croissance, le non résidentiel progresse aussi de 0,8% et les constructions publiques de 2%. Le secteur construction, qui va bénéficier en sus de la nouvelle et forte baisse des taux longs, connaît donc un excellent démarrage en 2020.

Vendredi, le Bureau of Labor Statistics/Haver Analytics a publié un rapport sur l’emploi pour février très robuste :

  1. Les États-Unis 273K postes en février, bien au-dessus des attentes (consensus 175K) et les révisions des mois précédents ajoutent 85K (janvier +48K à 273K et décembre +37K à 184K) portant les moyennes 3 et 12 mois à 243K et 201K respectivement.
  2. Le taux de chômage baisse de 3,6% à 3,5% un plus bas de 50 ans alors que le nombre de chômeurs baisse de 105K.
  3. Les heures moyennes travaillées montent de 0,5% m/m, la durée la plus élevée depuis deux ans.
  4. Le salaire horaire moyen progresse de 0,3% m/m et de 3,0% y/y, bien au-dessus de l’inflation et accroissant ainsi le pouvoir d’achat, les salaires distribués ayant progressé de 4,7% sur un an.

Le JP Morgan Global composite PMI, synthèse des Markit PMI, tombe à 4601 en février vs 52,2 en janvier et à son niveau le plus faible depuis mai 2009, c’est aussi son 2ème plus fort recul depuis octobre 2001. Sa séquence d’expansion de 126 mois se termine.

Sans surprise aussi la diffusion du virus et la forte correction boursière qu’elle a entraîné cause un bond des rachats sur ETF et Mutual Funds actions, ceci sur toutes les zones géographiques sauf le Japon et le Brésil. Les obligations ne sont pas mieux loties cette semaine sauf les govies. Les métaux précieux et les placements monétaires continuent de collecter (source EPFR Global).

Sur la semaine la baisse est importante en Europe, ce n’est pas toujours le cas ailleurs : S&P500 +0,6%, Nasdaq +0,1%, Stoxx600 -2,4%, EuroStoxx50 -2,9%, CAC40 -3,2%, Dax30 -2,9%, Nikkei225 -1,9% et Shanghai SE +5,4% avec le Bund en baisse de 10bp à -0,71% et le 10 ans US de 41,8bp à 0,73%, l’€ s’apprécie face au $ de près de 2%.

La baisse du Stoxx600 est tirée par les banques -8,79% qui chutent à la suite des différentes baisses des taux et des scénarios de récession (BNP P -12,04%, Deutsche Bank -14%, Société Générale -16,37%) et par le secteur Voyages & Loisirs -7,57% à cause de l’impact du coronavirus sur les compagnies aériennes, Lufthansa (-6,5%) va réduire ses capacités de moitié dans les prochaines semaines et Air France-KLM (-7,79%) a annulé des vols avec l’Italie par exemple.

Dans ces marchés en forte chute nos fonds ont limité la casse ; depuis le début de l’année, faible consolation mais signe que nos analyses portent quelques fruits, leurs reculs sont moindres, parfois bien moindres, que ceux de leurs indices de référence.

Pour FCP Mon PEA, arbitrage technique avec la vente de Worldline et l’achat d’Ingenico (OPA en cours) et arbitrage défensif avec la vente de l’assureur Axa et l’achat du lunettier Essilor-Luxottica. Aymeric pour Erasmus Mid Cap Euro procède au même arbitrage technique et à un arbitrage défensif similaire avec la vente de Vienna Insurance et l’achat de Biomérieux, spécialiste français du diagnostic de maladies infectieuses, de cancers et de pathologies. Hugo pour Erasmus Small Cap Euro achète à nouveau SOITEC après la publication d’un communiqué rassurant.

Bonne semaine à tous,