La BCE restaure sa crédibilité

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23 mars 2020

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Le Covid 19 qui détruit vies et modes de vie dans le monde entier a fait aussi plus subtilement une autre victime : les tabous de la pensée économique conventionnelle.

Des propositions qui, il y a une semaine, apparaissaient radicales semblent aujourd’hui timides. Des mesures fiscales plus fortes que toutes celles vues dans le passé sont considérées comme trop faibles seulement quelques jours après avoir été annoncées.

Désormais les gouvernements ne doivent plus s’inquiéter des déficits à court terme car ils font face à une situation de guerre sanitaire.

Les événements s’enchaînent très rapidement et les raisonnements suivent.

Ainsi les idées qui étaient défendues par un petit nombre de théoriciens marginaux occupent désormais le centre de la scène. La plus importante est celle que les Américains appellent « helicopter money », imprimer des billets et les distribuer à tous. Ceci se traduit par l’idée que personne ne doit perdre son emploi ou ses revenus à cause du virus.

En conséquence, nous devons accepter des déficits budgétaires de la taille de ceux de 2009. 

Comment financer ce stimulus :1) par les banques centrales, 2) par les déficits budgétaires.

Question 2 : comment ces flux financiers doivent-ils être distribués ? Directement par « dons » aux agents économiques ou par des dépenses gouvernementales ?

Ce qui était inacceptable pour risques de l’hyperinflation qui a ravagé le monde développé pendant si longtemps entre les deux guerres et plus récemment le monde émergent, devient bénéfique maintenant que la création monétaire massive des 10 dernières années n’a eu aucun effet inflationniste.

Si l’activité économique globale va encaisser ces prochains mois un coup plus rude que lors de la grande crise de 2008-2009, en revanche les attentes d’inflation sont entrain de s’effondrer : Grande-Bretagne 1,7%, États-Unis 0,9% et Eurozone 0,2%. C’est une contrainte qui disparaît pour les banques centrales qui peuvent donc être agressives. 

Le 18 mars, la BCE a remis de l’ordre dans son discours après la boulette de Christine Lagarde et devant le début d’une fragmentation financière au sein de l’Eurozone qui se manifestait par un écartement violent et significatif des spreads Allemagne-Italie.

Le programme présenté, à la suite d’un entretien téléphonique exceptionnel mercredi soir, a permis le rebond des marchés des derniers jours de la semaine. L’enjeu pour la BCE était ni plus ni moins que de restaurer sa crédibilité et de retrouver ainsi son efficacité.

Le conseil des gouverneurs y a mis les moyens avec un nouveau programme d’achat d’actifs, le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) doté d’une enveloppe de 750 milliards€ pour racheter de la dette souveraine et des actifs privés jusqu’à fin 2020, qui s’ajoute à l’assouplissement quantitatif de septembre 2019 (120 milliards€) et à la ligne additionnelle de 120 milliards décidée le 12 mars. La BCE a indiqué qu’elle se tenait prête à prendre des mesures supplémentaires si nécessaire et Christine Lagarde a déclaré : »Il n’y a pas de limites à notre engagement envers l’€. »

Ces montants représentent 9% du PIB de l’Eurozone : c’est quasiment un programme illimité qui n’exige aucune condition spéciale à remplir du côté des états.

La taille de l’action décidée change la donne. La préoccupation du moment n’est plus la situation des finances publiques, toute restriction budgétaire serait aujourd’hui bien mal venue compte tenu de la crise sanitaire.

La BCE a, pour le moment, réussi à mettre un terme à la fragmentation financière au sein de l’Eurozone en achetant massivement de la dette des pays périphériques, qui sont aussi les plus touchés par le virus (Espagne, Italie) et d’entreprises tout en enrayant la hausse des taux souverains. 

Il est maintenant éminemment souhaitable que les autorités budgétaires, les gouvernements, soient capables de s’entendre sur une action européenne coordonnée. La discussion des chefs d’état et de gouvernement la semaine passée n’a pas abouti : il est temps !

En effet, la réponse la plus efficace à l’épidémie pour l’économie exige une réponse coordonnée des gouvernements et des banquiers centraux et ceux-ci ont fait leur travail. L’économie aussi est en train d’être ravagée par le virus.

Les chiffres publiés la semaine dernière nous montre ce qui nous attend.

L’indicateur anticipé allemand IFO, très fiable et précurseur des PMI est tombé en mars à 87,7 vs 96,0 en février. C’est son niveau le plus faible depuis octobre 2008 et le plus fort recul mensuel depuis que l’IFO existe. Les perspectives sont passées de 93,2 à 82,0. Tout indique que la situation va s’aggraver mois par mois au T2.

La banque américaine Merrill Lynch a ainsi revu ses prévisions de croissance globale pour 2020 à 0%, comme en 1982 et en 2009. La décomposition est la suivante : Eurozone -1,7%, États-Unis -0,8% et Chine +1,5% mais avec -30% au T1 ! 

La Fed continue aussi ses gestes de soutien pour contenir le marché monétaire avec une nouvelle facilité : le Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF) qui s’ajoute à l’extension du quantitative easing (QE) décidée la semaine dernière.

Et du côté du gouvernement les négociations sont en cours avec les démocrates qui contrôlent la Chambre des Représentants pour lancer un stimulus budgétaire et fiscal.

En effet, compte tenu des énormes différences entre les systèmes sociaux européens et américain, la situation sociale et de l’emploi va se dégrader très rapidement aux États-Unis.

Déjà cette semaine les inscriptions hebdomadaires au chômage ont bondi de 211K à 281K, au plus haut niveau depuis septembre 2019. La semaine prochaine s’annonce terrible avec la fermeture des bars et restaurants : on s’attend à plus d’un million d’inscriptions alors qu’au plus haut de la crise de 2008-2009 celles-ci avaient culminé en mars 2009 à 615K et sur les deux années les États-Unis avaient perdu 8,8 millions d’emplois.

C’est un véritable tsunami qui va détruire beaucoup plus que les 5 millions d’emplois créés depuis l’arrivée à la présidence de Donald Trump. Il est donc indispensable pour lui d’arriver à un compromis avec les démocrates.

Les indicateurs avancés là encore le montre bien.

Cette semaine le Philly Fed a plongé de 36,7 à -12,7 alors que le consensus attendait +8,0 ; c’est le recul historique le plus élevé avec un effondrement des commandes (-15,5 vs 33,6) et des investissements qui indiquent qu’avril sera bien pire que mars.

Il est d’autant plus nécessaire d’agir pour Donald Trump que le peu de protection sociale aux États-Unis fragilise la population. Les indemnités chômage sont versées pendant 26 semaines, ce qui signifie que les licenciés d’aujourd’hui seront sans indemnités au moment de l’élection présidentielle (5 novembre) ; elles sont de 50% du salaire et plafonnées à la moitié du niveau français (6 000 € sur 2 ou 3 ans).

Sur 153 millions d’emplois aux États-Unis, 5,9 millions sont des « contingent jobs » et 10,6 millions des « independant contractors » qui pour la plupart n’ont pas droit aux indemnités chômage et sont particulièrement fragiles.

L’absence de salaire et d’indemnité chômage fait perdre la couverture santé pour toute la famille. 

Dans cette semaine encore difficile malgré le rebond de jeudi et vendredi, c’est notre fonds Erasmus Small Cap Euro qui s’est le mieux comporté en accroissant sensiblement son avance sur son indice de référence, FCP Mon PEA maintenant la sienne.

Quelques arbitrages et toujours une position de liquidités significative en attendant le retour de la visibilité.

FCP Mon PEA a vendu Elis et Spie et renforcé les utilities EDF et Neoen et les télécoms Bouygues et Orange. Hugo pour Small Cap a procédé à des ventes sur l’Italie, Faes Farma et Unieuro et a vendu en France Xfab, Guerbet et la plaisance, Bénéteau et Fountaine Pajot pour acheter les allemands Stratec Biomedical et IVU Traffic Technologies.

Dans le même esprit que l’achat de Stratec par Small Cap, Aymeric a acheté pour Mid Cap Carl Zeiss Meditech.

Pour tous la stratégie reste défensive. 

Dans cette période difficile, l’un d’entre vous nous a interrogé sur la situation d’Erasmus Gestion.

C’est une question légitime pour la sécurité des avoirs de vos clients.

Erasmus Gestion a été créé en 2013 avec un capital de 600 000 €. Depuis lors chaque exercice a été bénéficiaire et les trois derniers de plus d’un million après impôts tant et si bien qu’au 31 décembre 2019 nos fonds propres étaient de 3 500 000 €.

En intégrant nos chiffres des deux premiers mois de l’année et sur la base de nos actifs au mercredi 18 mars au soir, sans prendre en compte d’éventuelles fluctuations de marché ultérieures, ni réductions de coûts et avec des flux dans la ligne de ceux des dernières semaines, le reste de l’année devrait être bénéficiaire.

Nos fonds propres représenteront alors à la fin 2020 2,5x nos charges de personnel ou 1,5x personnel+dépositaire-valorisateur+loyers. De quoi voir venir !

Sans obligation de distribution, cela devrait renforcer à nouveau nos fonds propres et nous permettre de continuer de développer notre stratégie qui allie croissance organique et croissance externe à un rythme raisonnable. 

Bon courage à tous