Décélération normale

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21 septembre 2020

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Le vif rebond des mois de juin et juillet ne pouvait continuer longtemps au même rythme. Il est donc normal qu’il ait ralenti et le T4 sera moins dynamique que le T3. Ceci était attendu. Ce qui est aussi attendu/espéré, c’est que les plans de relance nationaux et pour l’Eurozone prennent le relais en 2021. Tout semble en place pour cela encore faudra-t-il que la réalisation soit conforme aux attentes.

A ce jour la correction en cours sur le secteur technologique américain reste dans des proportions modestes au regard de la progression préalable. Aussi la plupart des marchés régionaux ou nationaux n’en sont à ce stade que modestement affectés.

Ceci nous conforte dans notre stratégie : nous avons toujours une approche positive et constructive des marchés compte tenu du soutien qui leur ait apporté par les banques centrales, mais le chemin parcouru nous conduit à être moins agressifs qu’au printemps.

Les nouvelles contaminations au Covid continuent d’accélérer en Europe mettant sous pression les gouvernements qui doivent tenter d’endiguer les contaminations sans sacrifier le rebond de l’activité. Celui-ci a encore connu de belles embellies au cours de l’été, conduisant beaucoup d’institutions à réviser à la hausse leurs prévisions de croissance pour 2020 et 2021, à l’instar de la BCE, de l’OCDE ou de la Banque de France. Néanmoins les mesures de restrictions sanitaires se multiplient un peu partout et ralentiront le rythme de la reprise. Les indices PMI flash de septembre qui seront publiés le 23 donneront un début d’indication de l’effet de ces mesures sur l’économie.

Les services, qui avaient fortement rebondi à l’issue du confinement pourraient être les principaux touchés par ces mesures (encadrement des ouvertures des commerces, bars et restaurants, port du masque obligatoire, limitation du nombre de personnes). Pour l’heure, l’industrie a été davantage épargnée, soutenue par le redressement des carnets de commandes des entreprises (particulièrement dans l’automobile) et l’amélioration de l’économie mondiale et notamment chinoise.

L’amélioration de l’activité sera donc limitée au T4, justifiant un soutien durable de la BCE en attendant que le plan de relance européen et les plans nationaux prennent le relais. Ils seront mis en œuvre à partir de mars 2021. Pour ce faire plusieurs étapes doivent encore être validées au cours des prochains mois afin de permettre à la Commission Européenne de lever les fonds du plan de relance pour les distribuer ensuite aux états membres. L’un des principaux enjeux réside dans la constitution de nouvelles ressources propres qui doivent garantir le remboursement à partir de 2028 des 750MM€. Le Parlement Européen, qui s’est déjà prononcé en sa faveur le 16 septembre, souhaite que les états membres s’engagent juridiquement et dans le détail sur ces ressources propres (taxes plastique, carbone aux frontières, numérique, transactions financières, harmonisation de l’IS, etc..).

L’analyse de la Banque de France est conforme à ce schéma.

Selon elle, le PIB de la France se contracterait de 8,7% en 2020. Après le creux du T2 et un fort rebond au T3, le redressement serait ensuite plus progressif avec un profil « d’aile d’oiseau » sur 2020/2022. Le niveau d’activité de fin 2019 serait retrouvé début 2022, avec une remontée du PIB de 7,4% en 2021 et de 3% en 2022. Cette projection est un peu plus favorable que celle faire en juin, à la fois parce que le choc du T2 a été moins important qu’attendu et parce que le rebond suggéré par les enquêtes de conjoncture sur les derniers mois est plus fort. La détérioration du marché du travail serait ainsi un peu moins marquée, même si elle resterait importante avec fin 2020 in recul de l’emploi total d’environ 800K postes sur un an. En 2021 et 2022 à l’inverse, plus de 700K emplois seraient recréés en net.

Dans ces projections macroéconomiques de juin, la BdF escomptait une baisse de l’activité de 10,3% en 2020. Un certain nombre d’éléments la conduise aujourd’hui à relever cette projection à -8,7% tout en gardant à peu près le même type de profil. Au T2, la baisse attendue à -15% a été ramenée à -13,8%. L’activité dans les branches marchandes a mieux résisté qu’attendu alors qu’à l’inverse les comptes nationaux enregistrent une baisse plus marquée de la consommation publique. D’autre part la perte d’activité sur les mois de juillet et août est évaluée à -5%, un niveau qui était plutôt anticipé en fin d’année. Au T4, la BdF attend maintenant une perte d’activité entre -3,5 et -4%.

La révision d’activité en 2020 est tirée par la demande interne privée, consommation et investissement, qui a montré une meilleure résistance qu’attendu au T2. Et les indicateurs de court terme suggèrent que le rebond de la consommation privée devrait se poursuivre au S2 pour revenir à un niveau proche de celui de la fin 2019. Ainsi, le taux d’épargne des ménages se replierait sensiblement au cours du S2 2020 après son pic à 27,4% au T2, avant de se normaliser au cours de 2021. Pour autant, le montant de l’épargne « forcée » accumulée au S1 au moment du confinement ne serait pas dépensé. Le surcroît d’épargne accumulée en 2020 pourrait ainsi être inférieur aux 100MM€ estimé en juin. Par ailleurs, contrepartie de sa nette chute au T2, la consommation publique rebondirait nettement durant le S2 2020. En revanche, la faiblesse des exportations entrainerait une contribution du commerce extérieur à la croissance nettement négative en 2020.

Dans ce contexte, les années 2021 et 2022 seraient des années de redressement net mais graduel, avec un retour au niveau d’activité de fin 2019 qui s’effectuerait désormais dès le T1 2022 contre mi 2022 dans la projection de juin de la BdF. Au bénéfice d’un rebond plus rapide qu’anticipé fin 2020, la croissance annuelle 2021 est revue légèrement en hausse (7,4 vs 6,9%). Celle de 2022 est revue légèrement en baisse (3 vs 3,9%) car le rebond plus important sur 2020 et 2021 réduit l’effet de rattrapage en 2022, même si la croissance resterait à cet horizon supérieur à son potentiel.

Après avoir connu au S1 une contraction de l’activité plus marquée que dans l’ensemble de l’Eurozone en raison des mesures de confinement plus contraignantes, la France connaîtrait un rebond plus fort dans les trimestres suivants. Ainsi, selon la BdF et la BCE, le PIB français reviendrait plus tôt que celui de l’Eurozone au voisinage de son niveau de fin 2019.

L’emploi total toucherait son point bas lors du S1 2021et l’inflation demeurerait faible sur tout horizon de prévision.

Dans l’industrie, en août la reprise de l’activité se poursuit à un rythme plus modéré qu’en juillet. Cette progression est plus marquée dans l’automobile que dans les autres secteurs. Les chefs d’entreprises tablent sur une relative stabilité de l’activité en septembre.

Dans les services marchands, l’activité continue de progresser, à une allure moins soutenue que le mois précédent. La croissance profite à l’ensemble des secteurs, et notamment au transport et au travail temporaire. L’édition et les activités informatiques affichent un recul.

Les chefs d’entreprises envisagent une progression limitée de l’activité en septembre.

Dans le bâtiment, l’activité reste bien orientée, particulièrement dans le gros œuvre. En septembre, l’activité se tasserait légèrement.

L’indicateur anticipé allemand ZEW de septembre envoie deux messages clairs :

1) le rebond de l’activité après la méga récession provoquée par le Covid continue en Allemagne et en Eurozone.

2) Les conditions doivent continuer de s’améliorer au cours des prochains mois. Il est intéressant de noter que la proximité du Brexit et des craintes qui pourraient lui être liées n’empêchent pas cet optimisme sur les perspectives. Espérons que l’indicateur IFO qui sera publié la semaine prochaine confirmera le ZEW.

Aux États-Unis, la Fed lors de la réunion des 15 et 16 septembre du FOMC (Federal Open Market Commettee), a laissé sa politique monétaire inchangée mais a révisé à la hausse ses prévisions de croissance pour 2020. Le niveau de fin 2019 serait retrouvé fin 2021.

Pour 2020, PIB à -3,7% vs -6,5% en juin avec un taux de chômage à 7,6 vs 9,3%.

Pour 2021, PIB à +4 vs +5% et chômage à 5,5 vs 6,5%.

Pour 2022, PIB à +3 vs +3,5% et chômage à 4,6 vs 5,5%.

Selon Bruno Cavalier (Oddo BHF) « La Chine siphonne la relance du reste du monde ». Dès la fin janvier, la Chine a expérimenté les effets dramatiques du confinement sur l’activité économique. En mars, avec un peu d’avance sur le reste du monde, elle a entamé la phase de rebond. En mai-juin, la reprise chinoise a marqué le pas sans doute parce que la demande extérieure venait justement de s’effondrer. Désormais, la production chinoise profite des politiques menées en Europe et aux États-Unis pour soutenir les revenus et les dépenses des ménages, dont une partie est satisfaite par les exportations chinoises. La Chine n’a pas eu à trop stimuler son économie en 2020, les autres le font à sa place. C’est le contraire de 2008.

On parle toujours de la devise chinoise quand elle est faible, jamais quand elle est forte, à nous donc de réparer cet oubli de Donald Trump.

Compte tenu du bon comportement de l’économie chinoise cette année, le renminbi se renforce vis à vis du $. Il vaut aujourd’hui 6,77 pour un $ vs 7,12 en avril 2020 (ou juin 2019) cad une progression de plus de 5% et la devise chinoise est au même niveau qu’en 2016.

Comme à chaque phase de correction, gros flux de souscriptions sur les fonds actions la semaine dernière, la meilleure semaine depuis mars 2018, avec des ventes massives sur les fonds monétaires (9ème plus importante semaine de rachats depuis l’origine de ces statistiques) et des ventes sur les fonds or. Les achats se font sur les fonds Global Equities, US Equities, Tech, Growth mais aussi European Equities où Suisse, France, Grande-Bretagne et Allemagne sont particulièrement recherchées.

Sur la semaine les marchés clôturent en baisse : S&P -0,7%, Nasdaq -0,6%, Stoxx +0,2%, EuroStoxx -1,0%, CAC -1,1%, DAX -0,7%, Nikkei -0,2% et Shanghai SE +2,4% avec le Bund en baisse de 0,5bp à -0,49% et le 10 ans US +1,8bp à 0,69%, l’€ s’apprécie face au $ à 1,184.

Dans le Stoxx600 cette semaine l’indice sectoriel le plus performant a été le Retail (+3,9%) dopé par les très bonnes performances d’H&M (+10,4%), Inditex (+6,9%), Ocado (+24,3%) ou Marks & Spencer (+8,7%), la Santé et les Matériaux de Base se sont aussi bien comportés (+3%). Moins bonne performance du secteur Banques (-4%) dans un contexte de taux très bas, tiré par les plus grosses pondérations, HSBC (-5,9%) et BNP (-4,2%), à la traîne également Automobiles et Pétrole & Gaz (-2%)

Dans ce contexte nos fonds ont continué à bien se comporter, sur la semaine ils ont tous accru leurs avances sur leurs benchmarks, parfois de façon très significative (Mid Cap). Très peu de mouvements, un seul en fait, la vente d’Aquafil Spa par Hugo pour Erasmus Small Cap Euro.

Bonne semaine à tous,