Relance, croissance et taux

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01 mars 2021

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

Alimentée par les bonnes nouvelles sanitaires aux États-Unis et en Grande-Bretagne, la hausse des taux a pris de l’ampleur dans un mouvement généralisé de regain de confiance quant à un rebond sensible et rapide de la croissance et des prix.

A cela s’ajoute l’intégration croissante par les investisseurs du nouveau volet de relance budgétaire voté la semaine dernière aux États-Unis.

Bien sûr les banques centrales ne laisseront pas les conditions financières continuer à se resserrer trop rapidement dans un contexte encore fragile. Mais leurs armes sont plus puissantes sur la partie courte de la courbe que sur la partie longue : il devrait donc y avoir repentification.

C’est ce qui a entraîné les mouvements de marché des deux dernières semaines, en particulier sur le NASDAQ. Si les taux longs sont plus haut, les entreprises les plus chèrement valorisées sont fragilisées. Leur valorisation ne peut être justifiée que par une forte croissance résiliente.

En Europe, les indicateurs de la semaine confirment que le moment traversé par les économies n’est pas facile et contrasté mais que les perspectives sont envisagées avec un optimisme croissant par les entrepreneurs.

La hausse de l’ESI (Economic Sentiment Indicator) de la Commission Européenne en février à 93,4 vs 91,5 en janvier était inattendue. Elle porte l’indicateur à son niveau le plus élevé depuis mars dernier. L’amélioration provient de la forte hausse de la confiance dans le secteur industriel mais aussi de progrès plus modeste de la confiance dans les services et de la confiance des consommateurs, seul la distribution enregistre un léger recul.

La confiance s’améliore en Allemagne, en France et en Italie alors qu’elle se dégrade en Espagne.

Deux indicateurs nationaux reflètent la même évolution.

L’IFO allemand qui passe de 90,3 en janvier (après déjà une révision à la hausse) à 92,4 en février, lui aussi au-dessus du consensus. Comme pour l’ESI, se sont les perspectives et le secteur manufacturier, qui passe de 9,1 à 16,1, qui tirent l’indicateur mais toutes ses composantes : situation actuelle, services, commerce et construction se redressent.

Si l’enquête de l’INSEE sur le climat des affaires en France fléchit de 91 à 90, cette légère baisse reflète des évolutions différentes suivant les secteurs d’activité dans un contexte de crise sanitaire persistante. Le climat des affaires se dégrade dans les secteurs tertiaires (services et commerce de détail) alors qu’il poursuit son rétablissement dans l’industrie. Dans le bâtiment, les chefs d’entreprise restent confiants sur leurs perspectives d’activité.

Les industriels confirment l’amélioration de leur opinion sur les carnets de commande et leur production à venir s’améliore un peu. Le climat des affaires de l’agro-alimentaire s’améliore nettement.

En Eurozone , l’inflation sous jacente finale est montée en janvier à 1,4% venant de 0,2% en décembre. C’est la hausse mensuelle la plus élevée jamais enregistrée. Quelques facteurs spécifiques ont pesé : la modification des pondérations de l’indice (0,1%), le report des soldes (0,2%), les taxes en Allemagne (0,2%). Il est cependant probable qu’ils ne disparaîtront pas tous rapidement alors que la hausse des prix de l’énergie pèsera lourdement sur les indices d’inflation du T2.

L’inflation pourrait monter à 2% en mai et à 2,5% au cours du T3 pour redescendre vivement au T4 et T1 2022. C’est ce que vise la BCE. Février pourrait cependant apporter un répit, les chiffres français (+0,4%) et espagnols (0%) déjà publiés suggérant un recul.

Aux États-Unis, l’amélioration de la situation sanitaire et la rapide adoption du plan de relance de l’administration Biden de 1,9MMM$, comme la forte hausse des vantes au détail de janvier à +7,4% sur un an et un « control group » qui exclut l’agro-alimentaire, l’énergie, les automobiles et les matériaux de construction à +11,8% sur un an semblent indiquer que la consommation pourrait être en hausse de 9% ce trimestre.

Cela conduit à de nouvelles révisions à la hausse des prévisions de croissance.

Michelle Meyer (BofA) passe ainsi pour 2021 de 6ù à 6,5% et ne s’arrête pas là, elle relève aussi 2022 de 4,5% à 5%. Trois raisons à ses révisions : un stimulus budgétaire plus important, de meilleures nouvelles sur le front sanitaire et des données économiques encourageantes.

Aneta Markowska (Jefferies) fait le même mouvement. Elle passe pour 2021 de 6,4% à 6,9%, avec en séquentiel un T1 annualisé qui passe de +5,1% à +9,5%. En décembre elle était encore à +5,1% pour 2021.

Elle s’appuie sur les mêmes éléments que Michelle Meyer et ajoute pour les restaurants et hôtels que les réservations sur OpenTable montrent un clair rebond mais encore beaucoup de grain à moudre.

Aneta Markowska nous rappelle que les dernières prévisions de la Federal Reserve qui datent de décembre 2020, sont d’une croissance de 4,2% pour 2021, ce qui en toutes hypothèses est bien trop faible. Elle questionne la réaction de la Fed face à une croissance bien plus forte qu’attendu et une explosion potentielle de la demande lors de la sortie générale des mesures de distanciation sociale liées à la pandémie. Il n’y a pas de précédent historique sur lequel s’appuyer pour aider les banques centrales à comprendre et prendre les bonnes mesures malgré le soutien fort à l’activité réaffirmé de part et d’autre de l’Atlantique par Christine Lagarde et Jerome Powell. 

Les chiffres du commerce international publiés par le CPB Netherlands Bureau montrent qu’en dépit de la forte hausse des coûts logistiques, les volumes échangés continuent de croître de +0,6% en décembre, ce qui amène les échanges 1,3% au-dessus de leur niveau pré-virus.

La décomposition régionale montre que l’Asie continue à être la région la plus performante pour les exportations alors que celles des autres régions, sauf celles du Japon, restent sous leurs niveaux pré-pandémie, notamment sous l’effet de la chute des exportations aéronautiques.

Les premiers chiffres de 2021 (Corée du Sud, exportations mesurées par les PMI) montrent que la tendance positive continue mais aussi que les capacités de shipping ont du mal à répondre à la demande et les délais de livraison s’allongent et beaucoup de ports sont congestionnés, le volume en transit étant supérieur de 6,5% à celui de janvier 2020. En conséquence, le coût du shipping reste élevé, particulièrement pour les routes entre l’Asie et l’Europe.

Pour ce qui est du freight aérien la tension est moindre et les volumes au même niveau qu’il y a un an. On assiste cependant à la transformation d’appareils pour passagers en avions cargos. 

Quel est le risque que représente la correction des marchés de taux pour les marchés actions ?

La réponse dépend de la réaction des banques centrales ; Elles sont bien informées des raisons spéciales et temporaires de la hausse de l’inflation et les leçons de la sortie de la récession de 2009-2011 sont là pour leur rappeler le risque qu’il y a à une remontée prématurée des taux directeurs. C’est pour cela qu’aussi bien les membres du FOMC que ceux du board de la BCE se multiplient pour rassurer, les membres de la BCE parlent même d’une accélération possible des achats du très flexible PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme). Dans quelle mesure cela pèsera sur les marchés reste à voir. En tout cas elles ont beaucoup de munitions qu’elles ne manqueront pas d’utiliser si elles venaient à penser que le coût du crédit devenait un risque pour la croissance.

Pour notre stratégie cela signifie un danger accru de risque de correction sur les segments de marché et entreprises valorisés au-delà de leurs perspectives de croissance. D’où notre stratégie, barbel portfolio, équilibré entre la croissance, mais visible, et les entreprises les mieux placées pour bénéficier de la reprise cyclique.

Les flux restent robustes vers les funds et ETF actions selon EPFR Global. Les États-Unis en tête bien sûr mais aussi 7 semaines consécutives de collecte sur la France (1% des AUM), 9 sur l’Allemagne (0,9% des AUM) ou 7 sur l’Italie (1,8% des AUM). Sur les obligations, regain d’intérêt sur les TIPS ce qui est logique.

Les Earnings Revision Ratios continuent leur redressement dans toutes les régions avec les États-Unis  (2,05)en tête ce qui est logique compte tenu de la macro ci-dessus mais l’Europe participe à cette tendance à la révision à la hausse des résultats, notamment l’Allemagne (1,18), la France (1,13) et l’Espagne (1,10).

Semaine plus difficile pour nos fonds malgré un mieux jeudi et vendredi.

Pour FCP Mon PEA, vente de Renault et achats de Carrefour et Saint Gobain qui correspondent bien à notre stratégie. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro s’allège sur Renault, EDPR et GTT (PEA aussi) et achète Bio Mérieux et Aymeric pour Erasmus Small Cap Euro achète sur repli Kamux, entreprise finlandaise spécialisée dans la vente de voitures d’occasion en Allemagne, Finlande et Suède, il achète aussi sur repli le groupe allemand WestWing qui fait de la vente digitale de produits et accessoires pour la maison.

Les révisions à la hausse des BPA par le consensus des prévisions bénéficiaires FactSet continuent. En Europe et pour le Stoxx600 la croissance annuelle des BPA est attendue à -38,3% pour 2020 et à +53,9% pour 2021. Aux États-Unis et pour le S&P500, la croissance annuelle 2020 est attendue à -18,7% et à +28,6% pour 2021 ; Les cinq secteurs européens pour lesquels le rebond est le plus fort sont les Pétrolières, l’Automobile, l’Aéronautique, les Banques et la Construction. 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES