Une reprise plus vive qu'attendu

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05 avril 2021

Rubrique : L'analyse de Jean-François Gilles

 

Et tout comme en 2020 la pandémie avait rendu, dans le mauvais sens, les prévisions économiques peu fiables, en 2021 la sortie de la pandémie dépasse largement par son ampleur les attentes les plus optimistes.

Nous naviguons dans des eaux inconnues, mais cette fois-ci en rencontrant beaucoup plus de bonnes que de mauvaises surprises.

Mais aussi d’interrogations. En effet, face à cette accélération es prévisions d’inflation et de taux d’intérêt risquent également d’être fort erronées, avec des répercutions qui peuvent être importantes sur les autres classes d’actifs.

Essayons d’y voir plus clair. 

Le secteur manufacturier de l’Eurozone a enregistré une très forte croissance en mars, le taux d’expansion se hissant à son plus haut niveau depuis le lancement de l’enquête il y a presque 24 ans. L’indice PMI final IHS Markit s’inscrit à 62,5 vs 57,9 en février, signalant une très forte amélioration de la conjoncture à la fin du T1, il s’établit au-dessus de la barre des 50 pour un 9ème mois consécutif. Allemagne 66,6, niveau record, Pays-Bas 64,7, niveau record, Autriche 63,4, plus haut de 39 mois, Italie 59,8, plus haut de 252 mois, France 59,3, plus haut de 246 mois,  Irlande 57,1, Espagne 56,9, plus haut de 171 mois et Grèce 51,8.

Les données sectorielles signalent de nouveau une expansion dans les 3 sous secteurs, les rythmes de croissance s’étant en outre accélérés par rapport à février. Ce sont les secteurs des Biens d’équipement et des Biens intermédiaires qui ont enregistré les plus forts taux d’expansion, ces derniers affichant des niveaux record en mars.

L’expansion concerne l’ensemble des pays étudiés mais elle a de nouveau reposé sur les performances de l’Allemagne et des Pays-Bas qui ont affiché des croissances record. Celle-ci a également été particulièrement soutenue en Autriche tandis que les secteurs manufacturiers français et italien ont enregistré l’une de leurs plus fortes expansions historiques.

La hausse de l’indice a reposé sur des croissances record de la production et des nouvelles commandes en mars. Ces tendances ont reflété un raffermissement général de la demande, lui-même lié à un renforcement de la confiance quant à une amélioration prochaine de l’économie mondiale. Les entreprises ont notamment signalé une hausse de leurs ventes à l’export pour un 9ème mois consécutif et à un rythme record.

La nouvelle progression de l’activité et des nouvelles commandes a accentué les pressions s’exerçant sur les chaînes d’approvisionnement déjà fortement engorgées en mars. Il y a une augmentation sans précédent des délais de livraison, le renforcement de la demande mondiale, les pénuries ainsi que les problèmes logistiques créés par la pandémie rendant extrêmement difficile l’approvisionnement en intrants.

Afin de répondre à la hausse de la production, les fabricants ont fortement augmenté le volume de leurs achats, contribuant ainsi au renforcement des tensions sur les chaînes d’approvisionnement, le taux d’expansion des achats atteignant un niveau record en mars. Les délais de livraison continuant d’augmenter, les fabricants ont cependant du utiliser leurs stocks existants ; Les stocks de matières premières et de produits semi-finis ont ainsi reculé pour le 26ème mois consécutif.

L’augmentation de la charge de travail liée à la croissance du volume des nouvelles commandes ayant provoqué une hausse record du volume du travail en cours, les fabricants de l’Eurozone ont embauché du personnel supplémentaire en mars. L’emploi a progressé pour un 2ème mois consécutif, son taux de croissance se hissant à son plus haut niveau depuis août 2018.

Enfin, les perspectives à 12 mois des entreprises manufacturières sont restées relativement stables par rapport à leur niveau record de février. Ce sont les fabricants néerlandais et irlandais qui ont signalé les plus fortes prévisions de croissance pour l’année à venir.

L’ESI (Economic Sentiment Indicator) de la Commission Européenne est repassé au-dessus de sa moyenne de long terme à 101,0 en mars vs 93,4 en février. Sur le T1 2021 95,3 vs 91,4 au T4 2020. Aussi la croissance au T1, contre toute attente, pourrait être positive, cette progression concerne tous les secteurs, industrie en tête, mais aussi services, commerce de gros et de détail, et tous les pays, Allemagne en tête à 104, Italie à 99, Espagne et France à 98.

L’inflation en Eurozone est passée de 0,9% en février à 1,3% en mars, hausse presqu’entièrement due à l’énergie qui en un mois passe de -1,7% à +4,3%. Un élément rassurant cependant, l’inflation sous-jacente a elle reculé, passant de +1,1% à 0,9%. Nous attendons un passage autour des 2% au S2, puis un retour à 1% en 2022, ce qui confortera la BCE dans sa stratégie. 

Aux États-Unis, l’enquête sur l’emploi de mars du Bureau of Labor Statistics/Haver Analytics montre que la réouverture de l’économie en sortie de pandémie porte tous ses fruits : création de 917K emplois en mars et février révisé de 89K à 468K alors que le taux de chômage baisse de 6,2% à 6%. L’importance de l’amélioration montre les effets puissants de la réouverture et permet d’attendre de très bons chiffres pour les mois qui viennent. Cette hausse de l’emploi est largement répartie, elle concerne le manufacturier comme les services. Le taux de participation augmente à 61,54 % et le rapport emploi/population passe de 57,6 % à 57,8%.

Pour les « prime age workers » (25-54 ans) le taux de chômage passe à 5,5% vs 5,7%, et le U6 qui prend en compte l’emploi à temps partiel de 11,1% à 10,7%. Le salaire moyen horaire progresse de 4,6% y/y.

Les deux indicateurs anticipés d’activité sont convergents et forts.

L’IHS Markit US Manufacturing PMI affiche 59,1 en mars vs 58,6 en février, 2ème plus haut niveau jamais atteint et les perspectives des répondants se renforcent en mars à leur meilleur niveau depuis 6 ans.

L’ISM manufacturing survey dit la même chose. A64,7 il est à son plus haut niveau depuis 1983. Les fabricants américains tournent à plein régime pour répondre à la demande, ils ont des stocks très faibles, des goulots d’étranglement dans la production et montent les prix. Les nouvelles commandes, à 68,0, sont au plus haut depuis 2003, 94,5% des répondants enregistrent une hausse des commandes et 5,5% un recul !

Par contre les pressions sur les prix restent élevées et n’augurent rien de bon pour l’inflation. 

En Chine aussi, après quelques disruptions des chaînes logistiques en début d’année, l’activité rebondit fortement en mars. 

Le JP Morgan Global Manufacturing PMI monte à 55,0 en mars, un plus haut de 121 mois soit depuis février 2011. 

Maintien de notre stratégie d’investissement. La sensibilité de la valorisation des valeurs de croissance aux taux d’intérêt longs est grande. Comme nous attendons dès le T2 une inflation américaine autour de 3,5%, nous pensons que l’US treasuries 10y, actuellement à 1,72%, pourrait monter vers 2-2,25%. Logiquement les mêmes causes produisant les mêmes effets, l’arbitrage en faveur des obligations vs actions, en faveur des entreprises cycliques peu valorisées vs valeurs de croissance ou encore « back to work » vs « stay at home » qui se manifeste par vagues depuis l’été 2020 devrait connaître une nouvelle et forte séquence.

Nos secteurs préférés restent Banques, Assurances, Energie, Construction et Matériaux et nous sous-pondérons Pharmacie, Immobilier et Services Publics.

Très belle semaine pour nos fonds, plus de 100bps au-dessus de leurs indices de référence ! Nos gérants, sages, se sont bien gardés de faire des mouvements.