Newsletter octobre 2018

  -  Les commentaires de nos équipes

04 octobre 2018

Rubrique : Flash mensuel

Madame, Monsieur,

Malheureusement les espoirs que nous avions mis sur un rebond des marchés boursiers construit sur de bonnes publications des comptes du premier semestre n’ont pas été au rendez-vous.

Non pas que les chiffres des entreprises aient déçu : au contraire, activité et résultats ont été meilleurs qu’attendu et au mois de juillet les attentes pour 2018 ont été révisées à la hausse.

C’est ensuite que ce démarrage satisfaisant s’est inversé. La raison première en est la montée des confrontations commerciales entre les Etats-Unis et le reste du monde, la Chine en premier lieu, mais la zone euro n’a pas été oubliée. Puis les développements politiques en Italie, les négociations sur le Brexit ont contribué à élargir les incertitudes.

Nos portefeuilles n’étaient pas positionnés pour un tel changement, ils ont souffert, en particulier ceux spécialisés dans les petites entreprises qui sont aujourd’hui si faiblement valorisées.

Mais comme toujours, pour savoir de quoi nous parlons nous vous présentons pour commencer le tableau complet de nos performances.

Plus qu’un recul significatif de la croissance globale, pour laquelle les attentes sont quasi stables depuis le début de l’année, c’est la montée des incertitudes qui inquiète.

La croissance des Etats-Unis a pour exemple été revue à la hausse à 3.1% pour 2018 et 2.5% pour 2019.

La hausse des dépenses publiques sera un facteur de support de l’activité jusqu’à fin 2019. Confiants dans l’avenir, les ménages consomment et les hausses de salaire et la baisse de la fiscalité peuvent entretenir ce mouvement jusqu’en 2020. Fortes de cette demande solide, les entreprises accroissent leurs investissements, et la baisse de la fiscalité leur permettra de rester sur un rythme de hausse soutenue également en 2019.

Mais voilà qu’économie et politique se croisent à la veille des mid-term élections du 6 novembre et le président américain a accéléré dans sa volonté de refondre les traités commerciaux internationaux. Avec des avancées importantes sur l’ALENA, le traité de libre-échange nord-Américain. Un accord a déjà été trouvé  avec le Mexique, il paraît possible avec le Canada. Le Mexique reste l’atelier des Etats-Unis et est indispensable à la compétitivité de leurs entreprises.

Les enjeux des discussions avec la Chine sont d’une toute autre importance, Washington en passe de perdre son leadership mondial, attend des concessions majeures de Pékin.

Pour Donald TRUMP il s’agit tout autant d’obtenir de meilleurs accords avec ses alliés que d’entraver le développement économique chinois et de sauvegarder la position américaine.

Jusqu’à présent la rhétorique agressive de Mr. Trump ne lui a pas permis ni d’améliorer son image, ni de provoquer la remontée des républicains dans les sondages : rendez-vous donc le 6 novembre.

Chine justement où le ralentissement de la croissance est très modeste : les attentes sont aujourd’hui à 6.6% pour 2018, sans révision depuis le début de l’année et 6.1% pour 2019, un recul très modeste et un niveau qui sera encore plus du double que celui des Etats-Unis. Les Etats-Unis attendent des concessions majeures de Pékin, la Chine en fera mais sans remettre en cause son modèle économique. Est-ce que ce sera suffisant ? Est-ce que la libéralisation de l’accès aux marchés Chinois sera jugée réelle ?

La croissance chinoise reste vive, elle est soutenue par les plans de relance budgétaire et une politique monétaire adaptée, la baisse des charges des entreprises et la baisse de l’impôt sur le revenu des ménages. Ces réactions rassurent d’autant que l’endettement de la Chine est modeste par rapport à celui des Etats-Unis : la Chine a les moyens financiers de soutenir longtemps son économie, par contre, sans le soutien des Etats-Unis et /ou de l’Europe elle ne pourra pas graduellement combler son retard technologique. La difficulté est là : comment réussir ce rattrapage sans conflit.

En fait, les victimes de ces relations conflictuelles sont les pays émergents, proches de leur point bas en termes de croissance. La dégradation du couple rendement risque a provoqué des sorties massives de capitaux. Les banques centrales semblent avoir compris qu’elles devaient agir afin de restaurer la confiance et stopper la chute des devises même au prix de la croissance (Russie, Turquie). Depuis le début de l’année, la chute des devises émergentes est impressionnante : Argentine -50%, Brésil et Turquie -40%, Inde et Russie -25% ou Indonésie -18% et nous ne citons même pas le Venezuela ! L’action nécessaire des banques centrales émergentes se fera au prix de la croissance, c’est la seule voie pour rétablir la confiance. Il est sans doute encore trop tôt pour y retourner et investir. Les risques restent en effet très présents et les hausses de taux prévues par la banque centrale américaine pour les 18 prochains mois sont un facteur déstabilisant supplémentaire en renforçant les pressions haussières sur le dollar.

Il y a ralentissement de la croissance aussi en zone euro : 2% en 2018 et 1.8% en 2019. C’est la conséquence du nouveau protectionnisme américain et d’un commerce mondial en conséquence moins vigoureux. Mais notre cycle d’expansion se poursuit, à un rythme ralenti certes, mais il n’est pas remis en cause. L’enjeu des négociations commerciales entre les Etats-Unis et l’Europe n’est pas de même nature que celui des désaccords Etats-Unis-Chine. En effet, l’excédent commercial allemand ne doit pas masquer l’équilibre de la balance courante entre les deux zones, aussi un accord peut être espéré au cours des prochains mois et des négociations sont en cours. Si la croissance européenne perd en partie le support du commerce extérieur, elle peut tenir grâce à l’investissement et à la consommation qui peuvent compenser la baisse de la demande mondiale. En effet, la hausse de l’emploi, le rebond des salaires et une politique fiscale plus expansionniste, comme le budget français pour 2019, permise par la poursuite du désendettement sont autant de facteurs favorables. Mais pour cela, il ne faut pas de retour de l’inflation, c’est pourquoi nous suivons attentivement les répercussions du prix du baril sur l’inflation au moment où le baril de Brent vient de refranchir la barre des 80$.

Piloté par les banques centrales et l’aversion au risque, le différentiel de taux courts à deux ans entre l’Europe et les Etats-Unis va continuer à se creuser en lien avec le décalage des politiques monétaires : trois hausses de la part de la Federal Reserve sont attendues en 2019 après une dernière cette année en décembre alors qu’au cours des 12 mois à venir la BCE n’agira sans doute pas ! Avec un niveau d’incertitudes moindre aux Etats-Unis qu’en zone euro, la robustesse de la croissance maintiendra les taux longs US sur leur chemin haussier : la remontée des taux euros devrait être plus lente.

Les indices actions américains font la course en tête, portés par une accélération de la croissance, les rachats d’actions et les bonnes publications du premier semestre qui ont entraîné des révisions à la hausse des attentes de résultats pour 2018.

En zone euro aussi les publications du premier semestre ont été satisfaisantes, mais depuis les prévisions de croissance économique s’effritent, entraînant avec elles les prévisions de croissance des résultats. Celles-ci restent cependant attrayantes à +6.5% pour 2018 et +9.5% pour 2019. Mais pour que nos marchés arrivent à rebondir, nous pensons qu’il faudrait à la fois la fin de cette tendance de révision baissière et la dissipation des risques de politiques (Italie, Brexit, élections américaines, négociations commerciales et risques émergents).

Aujourd’hui, cet environnement défavorable pèse sur les valorisations des entreprises européennes qui sont sur un point bas de trois ans. C’est donc la dissipation graduelle de certains de ces facteurs d’incertitudes qui libèrera progressivement l’important potentiel de rebond des actions zone euro.

C’est ce que nous espérons et souhaitons pour ce dernier trimestre de 2018, mais comme vous l’avez vu, beaucoup des points soulevés ne relèvent pas de l’analyse économique mais tiennent à des éléments qu’il nous est difficile de prévoir de façon rationnelle.

Dans l’attente de la réalisation de quelques-unes de nos espérances.

Vous souhaitant bonne continuation. 

                           Jean-Pierre Gaillard                                                           Jean-François Gilles

Les performances passées ne sont jamais un indicateur fiable des résultats futurs, mais nous mettons constamment nos meilleurs efforts à la compréhension de l’économie et des marchés financiers pour gérer avec le plus de pertinence possible l’épargne que vous nous confiez.