Newsletter Avril 2021

  -  Les commentaires de nos équipes

08 avril 2021

Rubrique : Flash trimestriel

Traumatisée de façon bien compréhensible par les résurgences successives de la pandémie, la population et les médias s’étonnent du bon comportement des marchés financiers. Nous allons essayer d’expliquer dans cette nouvelle lettre trimestrielle quels sont les moteurs de leur rebond et ce qu’il faut attendre de la période à venir.

Pour nos fonds et Erasmus Gestion, 2021 a bien commencé mais cela n’a pas été facile car le marché a connu des séquences différentes et comme en 2020, nous avons dû réaliser plus d’arbitrages sectoriels qu’habituellement. Ce sont ces rotations rapides qui désarçonnent les investisseurs particuliers, souvent pris à contrepied et pour qui les arbitrages sont coûteux.

Notre équipe, robuste et stable, a su faire face et les résultats que nous vous présentons au 31 mars 2021 sont plus qu’honorables et vous allez le lire dans les pages suivantes notre regard sur les trimestres à venir, est positif même si les ressorts des marchés devraient à nouveau se modifier.

Tableau des performancesNB : Erasmus Capital Plus et ADN Dynamic sont des fonds que nous avons repris.

Quelles sont les surprises de ce début d’année ?

Il faut en effet commencer par là car elles sont d’ampleur et elles ont des conséquences fortes sur les marchés et la valorisation des entreprises. Tout indique qu’au travers de mouvements de court terme contradictoires elles se prolongeront quelques trimestres.

  1. Contexte économique

Un T1 2021 encore difficile mais un rebond marqué à attendre qui est de plus en plus lisible dans les publications économiques. Ce rebond est aidé par les mesures de soutien budgétaire additionnelles, le deuxième volet du plan de relance américain sur les infrastructures de transport, l’aide à la production manufacturière et au secteur de la santé.

Ces éléments alimentent l’optimisme des investisseurs, y compris européens et leur permet de regarder au-delà de la remontée du nombre de cas de la pandémie due à la progression des variants et de se projeter à 6 mois, à ce que sera la reprise une fois que la montée en puissance de la vaccination aura produit ses effets.

Ainsi les prévisions de croissance économique sont partout revues à la hausse : dans de fortes proportions aux Etats-Unis, en Chine également, en dépit d’une année 2020 déjà en croissance positive, et pour l’économie globale.

Pour l’Eurozone, nous allons aussi de bonne surprise en bonne surprise et en dépit du re-confinement dans plusieurs pays, il est désormais probable que la croissance du T1, attendue négative il y  a quelques semaines encore soit à l’équilibre. L’adaptation des appareils productifs est beaucoup plus rapide que ce qu’économistes et gouvernements anticipaient.

  1. Banques Centrales et taux d’intérêt

Les banques centrales, la Federal Reserve dont le chairman est Mr Jerome POWELL et la Banque Centrale Européenne dont le chairwoman est Mme Christine LAGARDE affichent un soutien sans faille à l’activité. Elles se sont engagées à maintenir leur taux directeurs à leurs faibles niveaux actuels pour longtemps.

Les marchés de taux ont bien enregistré la différence de situation entre les Etats-Unis et l’Eurozone où comme toujours, la mise en application de la relance massive est plus lente.

Sous l’hypothèse d’un plan d’infrastructures et d’une hausse de fiscalité, la Fed sera la première grande banque centrale à se montrer moins accommodante.

  1. Inflation

Si l’inflation en Europe reste contenue, nous attendons un pic temporaire du mois d’avril au mois d’août autour de 2.5% sans que l’inflation sous-jacente dépasse 1.5%, il n’en est pas de même aux Etats-Unis. Là, le pic temporaire est attendu en avril-mai, en large partie dû à des éléments non récurrents (énergie, pénuries, logistique) mais l’inflation sous-jacente pourrait rester autour de 2.5% jusqu’à la fin de l’année et même le T1 de 2022 où enfin l’impact massif de la hausse des prix de l’énergie sera effacé.

C’est cette analyse qui produit la différence de rebond des taux souverains à 10 et 30 ans entre les Etats-Unis et l’Europe. Il faut espérer que la progression des taux américains (1.718% aujourd’hui) sera beaucoup plus contenue à présent mais la poussée attendue de l’inflation au T2 nous inquiète.

  1. Valorisations

La corrélation entre les taux US et notamment les taux réels américains (taux nominal US 10 ans et anticipations d’inflation US) et les niveaux de valorisation des marchés est bien établie. C’est elle qui a provoqué la forte correction qu’a connu NASDAQ en début d’année.

Et c’est la source d’une de nos inquiétudes. Nous savons qu’au T2 l’inflation faciale américaine montera autour de 3.5% et que, dans une moindre proportion l’inflation sous-jacente se redressera aussi. Dans quelle mesure le taux souverain américain à 10 ans pourra résister à cette pression ?

Attention en cas, comme nous le craignons, de nouvelle remontée du 10 ans US vers 2% car dans ce cas une nouvelle attaque des entreprises américaines de croissance très valorisées est à craindre.

L’Europe, moins valorisée d’une part et qui devrait être sujette à un moindre rebond de l’inflation, n’échapperait pas dans ce cas à un recul marqué des valorisations des entreprises technologiques américaines. Cependant celui-ci devrait être d’une moindre ampleur et concentré sur les entreprises les plus chèrement valorisées, les entreprises de croissance et technologiques.

  1. Prévisions des résultats

Les prévisions pour 2021 et 2022 se crédibilisent et continueront d’être révisées à la hausse selon nous grâce au levier que représente l’augmentation de l’activité par rapport aux coûts fixes des entreprises. Les économies de coûts réalisées en 2020 pour passer la séquence difficile se retrouveront en grande partie dans les résultats 2021 et 2022 car les réembauches seront très graduelles et la réduction des coûts des locaux d’activité est sans doute appelée à durer.

Depuis le 1er janvier, les bénéfices par action attendus pour 2020 ont été révisés à la hausse de 3%, ceux attendus pour 2021 de 4% et pour 2022 de 5%. Selon nous, le potentiel de révision haussière des résultats est toujours significatif et il devrait se matérialiser fortement dès la publication des chiffres du T1, entre le 20 avril et fin mai. Cette révision haussière devrait être plus significative en Europe qu’aux Etats-Unis.

Avantage donc à l’Europe en termes de révisions à venir des résultats.

Avantage aussi à l’Europe en matière de craintes d’inflation et de hausse des taux.

Si en termes de croissance économique et de politique budgétaire le momentum est largement favorable aux Etats-Unis grâce à une relance massive et à la campagne de vaccination, la Fed sera la première grande banque centrale à se montrer moins accommodante sans l’hypothèse d’un plan d’infrastructures et d’une hausse de la fiscalité. En effet, l’impact positif de la relance aux Etats-Unis ne doit pas masquer les risques liés à une probable réforme fiscale dans ce pays pour 2022. 

Sur le prochain trimestre, notre stratégie privilégie donc l’Europe par rapport aux Etats-Unis, les entreprises cycliques, notamment petites et moyennes, par rapport aux sociétés de croissance. Nous sommes toujours négatifs sur les produits de taux qui n’offrent ni rendement (sauf les TIPS), ni protection suffisante et sur les valeurs dites refuge (devises, Franc Suisse ou Yen, métaux précieux).

Ce second trimestre est rarement le meilleur de l’année, mais nous restons optimistes à un horizon plus lointain. La vigueur de la reprise nous semble être très sous-estimée par les épargnants, notamment européens et français et lorsque, avec la sortie de la crise sanitaire, sa réalité s’imposera dans les analyses des investisseurs, une vague de hausse supplémentaire devrait se concrétiser.