Mesurer où sont les risques

Selon la dernière enquête de Corbin Advisors, la première crainte des investisseurs est désormais la logistique (64%, +57% en 9 mois), suivie de l’inflation (50% +39%), de la croissance (23% +11%), des coûts (22% +22%) et du Covid-19 (19% -17%). Il est évident que les risques 1,2 et 4, voire 3 aussi, sont liés. Ce sont donc les sujets à approfondir pour améliorer notre lecture des marchés. 

Le rebond des taux longs suggère que le marché obligataire retrouve sa cohérence. Après quelques séances agitées qui ont vu une forte baisse des taux longs sans explication très convaincante, les taux 10 ans reprennent un chemin haussier (France & Allemagne à +0,18% et -0,16%, +6bp aux États-Unis à 1,57% et au Royaume-Uni à 1,10%). Ce mouvement s’est accéléré après la publication vendredi des ventes au détail pour le mois de septembre aux États-Unis, significativement au-dessus des attentes.

Parmi les explications pour le mouvement baissier des taux longs ces derniers jours, les déclarations accommodantes de la BCE ont pu jouer un rôle, alors que d’autres ont pointé vers des marchés qui s’inquièteraient d’une erreur de politique monétaire, les banques centrales n’auraient pas pris la mesure du risque inflationniste et seront forcées de resserrer de façon agressive et désordonnée dans les trimestres à venir. Mais si les marchés s’inquiétaient des perspectives de croissance liées à un resserrement monétaire agressif, les marchés actions et le crédit à haut rendement auraient dû refléter ces craintes, ce qui n’a pas été le cas.

Nous pensons qu’il est important de distinguer la situation européenne de la situation américaine. Les inflations dans les deux zones n’avaient pas le même point de départ fin 2019, tout nous indique qu’elles n’auront pas le même point d’arrivée fin 2022.

En Eurozone, l’inflation sous jacente a atteint en septembre son plus haut niveau depuis 13 ans à 1,9%, mais les forces qui ont tiré cette inflation vers le haut sont entrain de s’affaiblir.

Tout d’abord, deux autres mesures de l’inflation qui sont la médiane et la moyenne des inflations en excluant les catégories avec les taux les plus forts et les plus faibles sont à 1,9% et 2,6% en août vs 3,4% pour l’inflation HICP.

Ensuite, l’impact de la hausse de la TVA en Allemagne, après la baisse de 1% l’an dernier, est très élevé. Si on exclut cet impact, alors l’inflation faciale passe à 2,4% et l’inflation sous jacente à 1,1%.

Autre mesure encore, la comparaison sur 2 ans : alors l’inflation faciale passe à 1,5% en septembre et l’inflation sous jacente à 1,0%. D’autres mesures techniques de l’ »inflation de l’Eurozone par la BCE, le « supercore indicator » qui est lié à l’output gap, est maintenant à 1,3%, et le « Persistent and Common Component of Inflation (PCCI) » qui reste à 1,7% en août.

Toutes ces mesures annexes suggèrent que l’inflation sous jacente va rester faible pour quelque temps.

Aussi Bruno Cavalier (Oddo BHF) juge que la BCE n’est pas trop zen sur le risque d’inflation.

« Face à la poussée d’inflation qui tend à se prolonger, les banques centrales des pays riches sont de plus en plus fébriles. Certaines ont monté leur taux directeur (Nouvelle Zélande), d’autres s’apprêtent à le faire (BoE). La Fed résiste à ce virage mais va bientôt ajuster sa politique de QE. Par contraste, la BCE semble plutôt zen. Voyons pourquoi.

Primo, les hausses de prix liées à la sortie de la pandémie, à la fiscalité et aux pénuries ne causent pas d’effets de second tour sur les salaires.

Secundo, la BCE n’observe pas des remontées d’anticipation d’inflation à moyen terme.

Last but not least, elle voit dans le choc d’inflation le moyen de sortir de la trappe où l’a plongé l’erreur de politique monétaire de 2011. Lagarde c’est l’anti-Trichet. »

La Banque de France vient de sortir son point sur la conjoncture française à début octobre 2021.

« En septembre selon l’enquête de conjoncture de la Banque de France menée entre le 28 septembre et le 5 octobre auprès de 8 500 entreprises ou établissements, l’activité s’est légèrement repliée dans l’industrie, mais a progressé dans le bâtiment et les services marchands. Le fléchissement constaté dans l’industrie est particulièrement marqué dans le secteur automobile. Au sein des services, l’activité de la restauration s’améliore sensiblement. Au total, sur le mois de septembre, nous estimons à -1/2pt la perte de PIB par rapport au niveau d’avant crise après -1% en août.

Les difficultés d’approvisionnement se sont à nouveau accrues en septembre : elles ont pénalisés l’activité de 56% des entreprises de l’industrie et de 62% des entreprises du bâtiment interrogées contre respectivement 51% et 61% en août. La part des entreprises indiquant des difficultés de recrutement atteint 53%après 50% en août.

La hausse du PIB au troisième trimestre serait d’environ 2,3%.

Pour le mois d’octobre, les chefs d’entreprise anticipent une amélioration de l’activité dans l’industrie et les services et une stabilisation dans le bâtiment.

Nous estimons que l’activité se situerait en octobre presque à 100% du niveau d’avant crise ».

Aux États-Unis les données d’inflation sont plus préoccupantes.

L’indice des prix américains (CPI) a augmenté de 0,4% m/m en septembre, poussant la hausse annuelle à 5,4%, sont niveau le plus élevé depuis août 2008. Les hausses des prix de l’énergie et agro-alimentaires, 1,4% et 0,9% sur un mois, ont largement contribué à la hausse de septembre. L’inflation sous jacente (core CPI) a monté de 0,2% m/m et 4% sur un an. Les disruptions des chaînes logistiques, initialement limitées à certains secteurs, se sont étendues avec la persistance de délais de livraison anormaux tant pour des problèmes de production que de transport. La pénurie de semi-conducteurs continue de peser sur le secteur automobile, aussi le prix des véhicules neufs est en hausse de 1,3% sur un mois et de 8,7% sur un an.

Cependant l’argument que la hausse de l’inflation est conduite par des secteurs spécifiques anormalement affectés par la pandémie tient de moins en moins. L’inflation CPI dépasse maintenant la hausse des salaires et affecte le pouvoir d’achat. Compte tenu des hausses de salaires modérées et de l’évidence reflétée par les enquêtes des difficultés que rencontrent les entreprises à recruter, la hausse des salaires devrait s’accélérer ;

Jeudi, l’indice des prix à la production (PPI) est sorti à 0,6% pour septembre son 13^ème mois consécutif de hausse, portant sa hausse sur un an à 8,6%, tirée par de fortes hausses des prix agro-alimentaires et de l’énergie. Le PPI core est lui en hausse de 6,3%.

La forte demande de biens, simultanée aux difficultés logistiques, a entraîné cette hausse de 1,25%m/m des prix des biens et de 13,3% sur un an. Le PPI des prix agro-alimentaires a augmenté  de 2%m/m après 2,9% en août, ceux de l’énergie de 2,8% m/m portant à 36,3% leur hausse annuelle.

Les entreprises n’ont passé qu’une partie des hausses des coûts enregistrés aux consommateurs. Pour les trimestres à venir, elles ont la flexibilité de continuer si la demande reste forte.

Et pour le moment c’est le cas puisque la progression des ventes au détail a été de 0,7% en septembre après 0,9% en août, et même en excluant automobile et réparation automobile de 0,8%.

Selon EPFR Global, la semaine écoulée (7 au 13 octobre) s’est traduite par une nouvelle vague de collecte sur les fonds actions (12MM$) avec un intérêt marqué sur le marché américain à +8MM$. La tendance sur les actions européennes est restée stable à 2MM$ dont 360M$ pour la France et 355 pour l’Allemagne. Technologie et Entreprises Financières ont été favorisées, ainsi que la Santé. La collecte des fonds ESG continue pour la 62^ème semaine consécutive (+4,3MM$).

Du côté obligataire, les flux sont à l’équilibre, avec une forte demande pour les obligations indexées sur l’inflation et des sorties sur le crédit et les émergents.

Bonne semaine pour nos fonds actions qui ont tous trois amplifié la hausse vive des marchés ; Et davantage de mouvements cette semaine.

Sur FCP Mon PEA, ventes d’Elis, Universal Music et Vinci pour acheter Aperam, déjà dans Mid Cap et qui a une bien meilleure note ESG qu’Arcelor que nous avions vendu et achat de Société Générale, ce qui porte notre exposition bancaire à 10% du portefeuille, pour bénéficier d’une hausse des taux longs qui nous semble probable d’ici la fin de l’année.

Léa pour Erasmus Mid Cap Euro fait un arbitrage en cédant l’allemand HelloFresh pour acheter la licorne française OVH Groupe  lors de son introduction en Bourse.

Aymeric réalise deux ventes sur Erasmus Small Cap Euro, le français Biosynex et l’allemand Atoss Software.

Les premières publications du trimestre en Europe sont excellentes et nous en avons bien profité, sur le luxe par exemple.

Aussi les révisions à la hausse des prévisions bénéficiaires du consensus FactSet sur le Stoxx600 européen continuent, +1,4% sur un mois pour 2021 et +1,5% pour 2022, pour le S&P500 américain, on est en pause avec 0% pour 2021 et +0,2% pour 2022. Ceci porte la croissance attendue en Europe à +87,1% pour 2021 et +5,9% pour 2022 et aux États-Unis à +49,2% pour 2021 et à +8,0% pour 2022.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES