Réaction justifiée ou sur réaction

La hausse des taux a entraîné sur les marchés actions une rotation sectorielle violente, comme celle de la fin du T1 2021. Les entreprises les mieux valorisées ont été sévèrement sanctionnées indépendamment de leurs résultats et perspectives comme le montrent quelques publications très récentes.

Est-ce justifié ?

En partie sans doute car à la lumière de la hausse des taux certaines valorisations n’apparaissent pas seulement élevées, mais excessives.

Mais en partie seulement car les perspectives économiques sont suffisamment rassurantes pour que les entreprises de croissance affichent cette année une progression de leurs résultats bien plus élevée que celle de la moyenne du marché, plus encore que l’an dernier qui était pour toutes les entreprises une année de reprise. 

Selon l’enquête Sentix conduite du 6 au 8 janvier 2022, la situation économique se stabilise ou s’améliore.

Pour l’Eurozone, l’indice progresse de 1,4pt à 14,9 tiré par la situation actuelle à 16,3 vs 13,3 en dépit du nouveau variant et d’une hausse de l’inflation. Depuis août 2021 les perspectives sont stables mais, à 13,5, elles sont positives en dépit de problèmes logistiques persistants qui freinent l’expansion.

L’Allemagne est à l’image de la zone, son indice progresse grâce à la situation actuelle (19,0) alors que les perspectives restent stables (15,0).

Tout ceci conduit à des perspectives de belle croissance pour le S1 2022 dans la plupart des parties du monde, États-Unis, Europe, Japon et Asie hors Japon, seules l’Amérique Latine et l’Europe de l’Est n’étant pas au-dessus de leur croissance de moyen terme.

Ceci est bien reflété dans la publication par Refinitiv des chiffres du chômage en Eurozone qui baisse une nouvelle fois en novembre à 7,2% vs 7,3% alors que le niveau de février 2020 était de 7,4%, ceci par des créations d’emplois alors que la force de travail progresse également. Le fait que de nombreuses entreprises soulignent leurs difficultés de recrutement permet de penser que cette amélioration va se poursuivre au moins quelques mois en dépit d’Omicron.

En Eurozone il n’y a pas eu comme aux États-Unis un fort recul de la force de travail aussi la pression sur les salaires, et au travers sur l’inflation, est sans commune mesure avec celle rencontrée aux Etats-Unis.

Les publications de Sentix et de Refinitiv sont corroborées par le Point sur la conjoncture française à début janvier 2022 de la Banque de France.

« Le mois de décembre et le début de cette année ont été marqués par la 5^ème vague de Covid 19 et la diffusion de plus en plus large du variant Omicron. A ce stade l’activité a bien résisté globalement, avec toutefois des disparités sectorielles.

L’activité a en effet progressé en décembre dans l’industrie et les services marchands et, de façon plus modérée, dans le bâtiment. En outre, pour le mois de janvier, les entreprises interrogées anticipent que l’activité progresserait très légèrement dans l’industrie (sauf dans l’automobile et les produits informatiques, électroniques et optiques, du fait notamment des difficultés d’approvisionnement en composants) et serait stable dans le bâtiment ; dans les services on observerait une hétérogénéité marquée entre secteurs, certains prévoyant un repli marqué de l’activité, en lien avec le contexte sanitaire (hébergement- restauration, événementiel, etc..) tandis que les services aux entreprises resteraient bien orientés. Du fait de la nouvelle flambée épidémique, les entreprises signalent toutefois un regain significatif du degré d’incertitude qui doit conduire à interpréter avec une plus grande précaution qu’habituellement leurs anticipations.

Les difficultés de recrutement sont toujours importantes ; elles concernent environ la moitié des entreprises (52% après 51% en novembre). Les difficultés d’approvisionnement enregistrent une légère baisse dans l’industrie (53% des entreprises après 56% en novembre) et un repli encore plus marqué dans le bâtiment (48% des entreprises après 58% en novembre). Le léger relâchement des tensions sur les approvisionnements et le coût des matières premières a entraîné une stabilisation de l’opinion des chefs d’entreprise sur l’évolution de leurs prix, à un niveau qui reste cependant élevé ; pour le mois de janvier (mois traditionnel de révision des prix pour beaucoup d’entreprises) la proportion de chefs d’entreprise anticipant une hausse de prix est, comme attendu, sensiblement au-dessus des années précédentes.

Après avoir retrouvé son niveau d’avant crise durant le T3, nous estimons que le PIB dépasserait ce niveau de ¾ de pt en décembre. La hausse du PIB serait d’environ +0,6% au T4 par rapport au trimestre précédent et cela confirme notre prévision d’une croissance de 6,7% en moyenne annuelle en 2021. De plus, les anticipations de stabilisation de l’activité  de janvier sont compatibles avec notre scénario central de projection pour 2022. »

Quelques remarques de Bruno Cavalier (Oddo BHF) sur le quantitative tightening : «  Les officiels de la Fed ont débuté l’année en multipliant les déclarations confortant leur biais restrictif. L’inflation élevée et l’absence d’effet négatif notable du variant Omicron sur l’économie peuvent justifier une 1^ère hausse du taux directeur dès mars. La réduction du portefeuille d’actifs (quantitative tightening) suivra sans tarder, ce qui est censé décompresser la prime de terme, à l’inverse du quantitative easing. Des facteurs techniques poussent à un dégonflement précoce et rapide du bilan. Cela peut limiter l’aplatissement de la courbe usuel lors d’une normalisation monétaire et, ce faisant, atténuer la pression sur les intermédiaires financiers. »

Après une faible progression en novembre (+0,2%) les ventes au détail ont reculé de 1,9% en décembre aux États-Unis. Cette publication, qui reflète probablement le fait que les hausses de prix commencent à peser sur la demande, a inquiété. Cependant, en dépit de leur recul de décembre, les ventes au détail sont 20% plus élevées qu’en février 2020 et bien au-dessus de la tendance pré-pandémie. La hausse des salaires, de l’emploi et la très bonne situation financière des ménages permettent d’attendre un rebond de la consommation une fois la vague Omicron passée.

La hausse de l’inflation de 0,5% en décembre portant sa progression sur un an à 7%, la plus forte depuis 1982, a semé un certain émoi sur les marchés et focalisé l’attention des médias grand public. Elle était pourtant attendue. L’inflation sous jacente monte de 0,6% sue le mois et de 5,5% sur un an.

L’inflation américaine va vraisemblablement se modérer au cours de 2022 lorsque la consommation des services retrouvera sa place dans les budgets des ménages et que les problèmes logistiques s’atténueront, mais ce sera progressif.

Cependant Aneta Markowska, chef économiste États-Unis de Jefferies, attend une stabilité de l’inflation dès janvier à 7%, puis dès février un recul à 5,9% avec à l’horizon fin 2022 un objectif de 3%.

C’est ce schéma qu’a en tête Javier Corominas, directeur de la stratégie macro d’Oxford Economics, et qu’il présente dans sa note du 14 janvier « As inflation peaks, so will bond yields ».

C’est aussi un peu ce que nous disions la semaine dernière en parlant de prophétie auto-réalisatrice.

La question est : les taux US sont-ils à, ou proches de leur pic ?

Si l’on pense qu’ils ne dépasseront pas 2% cette année sur le 10 ans, alors on peut déjà faire le tri dans les mouvements de ces deux dernières semaines pour vérifier lesquels sont justifiés par des valorisations excessives au regards des perspectives de croissance des entreprises et lesquels ne le sont pas.

Par contre si on pense que les taux US peuvent monter à 2,5% voire 3%, alors il est encore temps de se mettre aux abris.

Nous sommes plutôt de la première école, d’autant que selon EPFR Global les flux sont très favorables en ce début d’année. Du 6 au 12 janvier, les fonds et ETF actions ont engrangé 30MM$ de souscriptions. Si les États-Unis se taillent la part du lion (13,5MM$), l’Europe collecte beaucoup (6,9MM$), un plus haut de 6 mois, avec une très forte collecte pour la France (2,5MM$ sur 3 semaines), l’Allemagne (2,0MM$ sur 3 semaines) et les Pays-Bas (1,3MM$ sur 3 semaines).

Nos fonds cette semaine ont continué de souffrir de la rotation sectorielle à laquelle nous nous adaptons, mais ceci dans le respect de nos engagements ESG, en gardant notre confiance dans le style GARP (Growth At a Reasonable Price) mais en allégeant les entreprises très/trop valorisées (ex Dassault Systèmes ou L’Oréal pour PEA, Campari, OVH ou Telerformance pour Mid).

Les mouvements de la semaine sont les suivants : pour FCP Mon PEA, vente de Bureau Veritas et achat de Crédit Agricole, les financières passent à 19,52% de nos investissements pour un poids de 10,81% dans le CAC40, pour Erasmus Mid Cap Euro achat de l’industrielle française Imerys, du groupe Albert Frère et pour Erasmus Small Cap Euro vente de l’allemand Suess Microtec et achat de Derichebourg, 66,1% services environnementaux, collecte et recyclage des métaux, ferreux et non ferreux, gestion de déchets industriels et ménagers, dépollution, et des prestations de services aux entreprises (33,9% du CA), services d’accueil, de propreté, d’intérim et de recrutement.

Bonne semaine à tous.

Jean-François GILLES