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Les commentaires de nos équipes
POINT MACRO

La guerre dégrade les perspectives

14 mars 2022

L’invasion de l’Ukraine par la Russie est en premier lieu une tragédie humaine qui aura des conséquences désastreuses sur les économies des deux pays. Si les implications pour l’économie globale sont plus incertaines, elles sont sans aucun doute négatives.

Cette semaine encore nous avons vu une série de dégradations des prévisions de PIB sur toutes les zones géographiques à l’exception de la Chine. Elles prennent en compte un conflit de courte durée, ce qui est souhaitable mais nullement acquis. Les répercussions de la guerre sur les principales économies mondiales sont visibles aujourd’hui par la hausse des prix des matières premières comme le pétrole, le gaz, les céréales et certains métaux mais aussi par les disruptions sur les marchés financiers. L’Europe, davantage proche de l’Ukraine et de la Russie, sera la région la plus durement touchée, notamment de par sa dépendance au gaz russe.

Et nous n’en sommes qu’au premier tour de mise à jour des prévisions. Au second tour viendront les révisions des prévisions de résultats des entreprises ; cette semaine encore celles-ci ont été revues à la  hausse ce qui apparaît incongru. En fin de semaine cependant nous avons entendu Francesco Milleri, directeur général d’Essilor-Luxottica, nous dire que la situation actuelle ne permettait pas de donner des guidances : c’est raisonnable et il est à craindre que l’évolution soit aussi négative au moins dans un premier temps.

La guerre dure et son coût économique s’amplifie.

Ce ralentissement économique marqué nous pousse à réduire l’exposition des portefeuilles et aussi leur sensibilité au cycle : biens industriels et financières ainsi que la consommation discrétionnaire.

Nous conservons nos convictions sur nos thèmes d’investissement : la décarbonisation, le pricing power, la digitalisation et les situations spéciales, thème acyclique par excellence alors que leur bonne santé financière pourra permettre aux acquéreurs de bénéficier de la baisse des valorisations.

S’il ne faut pas s’attendre mécaniquement à un rebond similaire à celui des 3 derniers trimestres de 2020, nos poches de trésorerie, 10% sur nos fonds actions, sont là afin de pouvoir saisir toute opportunité d’entrée sur des entreprises de qualité à la valorisation attractive après la chute des marchés. 

L’enquête Sentix du 7 mars reflète bien la bascule des prévisionnistes au cours du dernier mois. Pour ce bureau d’analyses économiques, la croissance faiblit aux États-Unis et en Asie hors Japon, l’Eurozone, le Japon et l’Amérique Latine sont en ralentissement et l’Europe de l’Est est en récession. Pour l’Eurozone, le recul des perspectives de +14,0 en février à -20,8 en mars, -34,75 pts, est le plus fort enregistré au cours des 20 années d’existence de l’indicateur qui retrouve son niveau d’août 2012.

Jeudi 10 mars, les décisions de politique monétaires prises par la BCE ont surpris. Comme c’est souvent le cas sous la présidence de Mme Lagarde, c’est un compromis entre des positions divergentes, au risque de paraître peu lisible aux yeux des observateurs.

Pour Bruno Cavallier (Oddo BHF) :

« Les faucons ont imposé leur vue concernant une réduction accélérée des achats d’actifs. La fin du PEPP est actée ce mois-ci sans surprise mais le relais par l’APP sera plus modeste que ce qui avait été initialement annoncé. La présidente de la BCE a plusieurs fois nié qu’il y avait là une accélération du tapering. Nous avons l’audace de trouver ce propos absurde tant il contredit le contenu des annonces.

En contrepoint, les colombes ont obtenu que le lien presque automatique qui existait jusqu’alors entre les achats d’actifs et la 1ère hausse des taux soit un peu assoupli.

En somme, la BCE montre par ses décisions que sa crainte principale, et de loin, est la poussée d’inflation résultant de la crise énergétique mais non les effets négatifs que cette crise risque d’avoir sur le climat des affaires, les conditions d’activité et les conditions d’emploi.

La BCE nous paraît sous estimer le risque que le choc de la guerre fait peser sur la reprise en Eurozone. »

Les nouvelles prévisions économiques de la banque centrale n’ont pas davantage convaincu.

Pour l’inflation, ça va encore, la nouvelle prévision pour 2022 passant de 3,2% en décembre à 5,1% en mars, 2,1% contre 1,8% en 2023 et 1,9% vs 1,8% en 2024.

Pour la croissance par contre, les prévisions de la BCE apparaissent fantaisistes, 2022 passant de 4,2% à 3,7% et 2023 de 2,9% à 2,8%, 2024 étant inchangé à 1,8%.

A titre de comparaison, Capital Economics a coupé le 4 mars sa prévision de PIB 2022 à 2,8%, Oxford Economics le 9 mars à 3,1% pour 2022, 2,7% pour 2023 et 2,0% pour 2024 et Goldman Sachs à 2,5% pour 2022.

Aux États-Unis, l’inflation a fait un nouveau bond en février, 0,4% sur le mois portant à 7,9% l’inflation sur un an au plus haut depuis janvier 1982. L’inflation sous jacente monte dans les mêmes proportions à 6,4% sur un an et au plus haut depuis août 1982. Via l’énergie, le conflit Ukraine/Russie va ajouter à ces niveaux élevés et ne permettra sans doute pas le recul attendu au 2ème semestre, à tout le moins celui-ci sera freiné.

Dès la semaine prochaine la Fed prendra en compte cette évolution même s’il est probable que le contexte actuel et les perturbations des marchés financiers conduisent le FOMC à une hausse modeste de 25bps en mars mais ce sera le 1er acte d’une longue série.

Le rapport JOLTS (Job Openings & Labor Turnover Statistics) continue en janvier d’évoluer à des niveaux records malgré un léger recul ; Le marché du travail reste tendu et le rapport chômeurs /offres d’emplois, à 0,58, est au 2nd  niveau le plus faible de l’existence de la série après les 0,55 de décembre. De même le rythme de démissions reste très élevé.

Dégradation du moral de ménages mesurée par l’Université du Michigan, baisse de l’indice de 3,9 pts à 59,7, son niveau le plus faible depuis septembre 2011. Les attentes en matière d’inflation dans un an montent à 5,4%, niveau le plus haut depuis 1981 mais ceci n’affecte pas les attentes à long terme qui restent à 3,0%.

Selon le consensus FactSet, les prévisions de BPA pour le Stoxx600 sont toujours révisées à la hausse, sur le dernier mois de +5,1% pour 2021 et +1,9ù pour 2022, mais compte tenu de la plus forte progression de 2021, 113,2%, FactSet attend pour les BPA 2022 un recul de 0,5% vs 2021. Ce niveau devient très proche de celui d’Oppenheimer, macro-stratégiste de Goldman Sachs qui n’attend plus que 2% de hausse des BPA en Europe suite aux révisions de croissance de PIB alors qu’il était à +8% en début d’année. Pour lui les CA progresseraient de 5% (vs 10% précédemment) et les marges seraient en baisse de 30bps vs 10bps précédemment.

Du 3 au 9 mars EPFR Global a enregistré la semaine de rachats la plus forte sur les ETF et fonds actions européennes (-13,5MM$, soit 0,9% des AUM) et des arbitrages en faveur des actions américaines.

Participation au rebond de nos fonds cette semaine, même si celui-ci n’a pu être totalement capté. Pour FCP Mon PEA, ouverture d’une position sur Lagardère, entreprise sous OPA (comme Accell dans Erasmus Small Cap Euro) et donc pas susceptible de varier beaucoup, Aymeric pour Erasmus Small Cap Euro a cédé les italiens Biesse et Unieuro et les allemands Hornbach Holding et Palfinger, portant, Accell inclus, la trésorerie du fonds à 10% des actifs.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

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