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Les commentaires de nos équipes
POINT MACRO

A l’épreuve des incertitudes

21 mars 2022

Après une brève reprise, l’enquête ZEW sur le sentiment des investisseurs connaît ce mois-ci son recul le plus important depuis sa création. Les perspectives chutent de +48,6 à -38,7.

La situation en Ukraine reste peu claire, laissant les investisseurs inquiets sur l’économie. La situation actuelle se détériore aussi fortement à -21,9 alors que les prix de l’énergie montent en flèche et que les sanctions affectent les marchés financiers.

Les marchés européens ont rebondi de 10% depuis leur creux de la semaine passée sur l’espoir d’un accord de paix entre la Russie et l’Ukraine, espoir qui a entraîné un fort recul du prix du gaz et de l’électricité.

Ceci est appréciable mais n’empêchera pas le cycle macro économique d’être fortement ralenti cette année.

Même après leur récent recul les prix de l’énergie restent très élevés et seront des freins à la consommation et à l’activité industrielle. Les révisions à la baisse des PIB sont loin d’être terminées et seul un vrai accord donnerait la visibilité qui permettrait de s’appuyer sur les perspectives 2023. 

Les 14 et 15 mars la Banque de France et l’INSEE ont publié leurs points mensuels sur la conjoncture française. Compte tenu de la situation très particulière et incertaine que nous traversons, ce qui vaut pour la France vaut pour l’Eurozone. Voici une synthèse rapide de ces deux notes de conjoncture.

La guerre en Ukraine est un événement géopolitique porteur de conséquences économiques importantes, à court terme en attisant l’inflation comme à plus long terme avec la réorganisation probable de certaines chaînes de valeur. Elle survient dans un contexte déjà marqué par de fortes tensions sur les prix, en lien avec le dynamisme de la reprise mondiale en sortie de crise sanitaire.

L’ampleur des conséquences économiques immédiates de ce nouveau choc exogène n’est certes pas comparable à celui de mars 2020 et ses canaux sont différents. Mais il rend à nouveau la prévision économique particulièrement incertaine, précisément parce qu’elle dépend en partie de facteurs qui ne relèvent pas de l’analyse conjoncturelle habituelle, qu’il s’agisse par exemple de l’évolution de la situation militaire ou de celle des sanctions contre la Russie.

Selon les chefs d’entreprise interrogés, l’activité a progressé plus qu’attendu en février dans l’industrie et le bâtiment. L’amélioration s’est poursuivie dans les services marchands, bénéficiant du rebond des services aux particuliers (hébergement, restauration, location) qui avaient pâti en janvier d’un contexte sanitaire moins favorable.

Pour le mois de mars, les entreprises anticipent que l’activité continuerait de progresser dans les services, un peu plus modérément dans l’industrie et serait en léger repli dans le bâtiment. Ces anticipations sont toutefois à interpréter avec précaution en raison des incertitudes provoquées par la guerre en Ukraine. Dans l’industrie en particulier, les chefs d’entreprise interrogés font état d’inquiétudes pour les mois à venir, notamment sur les approvisionnements. Dans les services, le recul de la 5ème vague pandémique joue en sens inverse et la remontée de l’incertitude est moindre.

Les difficultés de recrutement sont stables, à un niveau élevé, et concernent environ la moitié des entreprises (51% en février). Les difficultés d’approvisionnement évoluent peu dans l’industrie, 54ù vs 55% en janvier, mais diminuent plus sensiblement dans le bâtiment, 46% vs 52% en janvier. En lien avec ces difficultés persistantes, le solde d’opinion sur les prix des matières premières demeure très élevé, le solde sur l’évolution des prix sur les produits finis de replie un peu par rapport à son niveau de janvier, tout en restant très élevé.

Après avoir retrouvé son niveau d’avant crise durant le T3 2021, nous estimons que le PIB dépasserait ce dernier de 1% environ en février, après +1% en janvier. Sur la base de cette enquête et des autres données disponibles, la croissance du PIB pour le T1 2022 s’établirait autour de +0,5% par rapport au trimestre précédent, sous réserve des conséquences de la guerre en Ukraine sur l’activité en mars qui n’ont pu être que partiellement anticipées par les entreprises.

Aux États-Unis, le FOMC (Federal Open Market Committee) a annoncé cette semaine la 1ère de ce qui s’annonce être une longue série de hausses du taux directeur. Sans être aussi agressif qu’en 1994, le plan actuel de la Fed marque un durcissement notable en seulement quelques mois, en réaction à des tensions inflationnistes beaucoup plus fortes. La Fed prévoit un soft landing. Cela n’a rien d’improbable, ni d’impossible ;

Comme attendu, Jerome Powell, chairman de la Fed, a annoncé une hausse de 25bp du taux directeur de la banque centrale. Les prévisions des membres du FOMC, très haussières, signalent qu’il est déterminé à lutter fermement contre l’inflation. La prévision moyenne est de 175bp de hausse du taux directeur en 2022, puis 87,5bp en 2023 où le taux devrait alors atteindre 2,75% alors que le taux de long terme attendu est de 2,4%.

Les projections d’inflation, 4,3% fin 2022 et 4,1% pour l’inflation PCE justifient ces hausses.

La Fed indique également qu’elle va commencer à réduire son bilan lors de ses prochaines réunions et selon Jerome Powell peut-être d ès son prochain meeting en mai.

Powell a ajouté que l’économie était assez forte pour supporter une politique plus restrictive et que le marché du travail devenait trop tendu et malsain.

La croissance attendue par la Fed pour 2022 passe de 4,0% à 2,8%, ce qui reste fort, mais pas de changements attendus pour 2023 à 2,4ù et 2024 à 2,1%.

John Authers fait remarquer qu’il n’y a pas de consensus entre les membres du FOMC et que leurs prévisions d’inflation pour 2022, année pour laquelle 9 mois restent à courir, couvrent 2%, de 3,7ù à 5,8%, ce qu’il ; juge alarmant. De même il est étonné d’un retour progressif à une inflation de 2% sans récession et presque sans augmentation du chômage.

Si les économistes continuent de revoir à la baisse leurs prévisions de croissance, comme UBS et Arend Kapteyn cette semaine qui passe la croissance globale 2022 de 4,6% à 3,6%, en prévoyant au pire des cas une croissance de 2% et une Europe en récession, les analystes financiers continuent leurs révisions dans l’autre sens.

Cette semaine le consensus IBES sur le Stoxx600 a été révisé à la hausse de 1%, la plus forte révision hebdomadaire depuis début 2020, les BPA 2023 étant revus de +0,8% les produits de base et l’énergie étant les moteurs de ces révisions. Depuis début janvier les attentes pour 2022 sont passées de +7,0ù à +9,1% alors que 2023 reste à +7%. De ce fait le multiple des BPA 12 mois reste à 13,5X, soit 20% sous le pic de la reprise de 18,3X atteint en juillet 2020.

Le Fund Manager Survey de BofA nous montre une forte prise en compte du risque que le conflit Russie/Ukraine entraîne : la trésorerie des fonds est au plus haut depuis avril 2020 et les perspectives de croissance au plus bas depuis juillet 2008.

Mais si les investisseurs attendent les hausses de taux de la Fed, il n’y a pas de capitulation et les indicateurs de risque ne sont pas en territoire extrême (bearish) ce qui constituerait un signal d’achat fort. Seul 1/3 des investisseurs envisage un recul supplémentaire sur les actions européennes, mais la moitié d’entre eux regrette de ne pas avoir de positions plus défensives. Ils sous pondèrent les entreprises cycliques et les banques et favorisent les matières premières et les sociétés défensives comme les utilities.

Meilleur comportement de nos fonds cette semaine qui ont bien participé à la hausse.

FCP Mon PEA a cédé l’entreprise chimique, et cyclique, Arkema pour acheter Dassault Systèmes, fabricant de logiciels qui a subi une correction de plus de 20% et devient abordable, et Gecina, une des premières foncières françaises avec 80% de son patrimoine dans les bureaux et commerces et 20% dans le résidentiel. Léa, pour Erasmus Mid Cap Euro, a acheté Spie, qui intervient dans les domaines du génie électrique, mécanique et climatique ainsi que dans les services spécialisés liés à l’énergie. Enfin deux acquisitions pour Erasmus Small Cap Euro avec la sélection par Aymeric de Fugro NV leader mondial en matière de données géographiques, recueillant et analysant des infirmations complètes sur les structures géographiques et géologiques, et le promoteur français Kaufman & Broad.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

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