Taux en hausse - Croissance en ralentissement

Les minutes de la dernière réunion du FOMC ont surpris les marchés financiers alimentant un très net rebond des taux souverains. La réduction de la taille du bilan de la Fed sera nettement plus rapide que lors de la période 2017-19 et en agissant sur la taille de son bilan la banque centrale libère le potentiel haussier de la partie longue de la courbe des taux.

Les risques sont clairement haussiers sur l’inflation et la Fed préfère le risque d’une éventuelle mini récession à partir d’une situation de plein emploi à un désencrage des anticipations d’inflation. En conséquence il est probable que les réunions de mai et juin aboutissent à une remontée des taux directeurs de 50bps.

Ceci alors que l’indice global PMI ralentit. Le global service PMI recule de -0,6pt à 53,4 en mars avec des signes contradictoires liés au confinement nouveau en Chine et aux réouvertures ailleurs. D’une façon plus homogène et avec sans doute les premiers effets de la guerre en Ukraine, le PMI manufacturier global recule de -0,8pt à un plus bas de 18 mois.

En conclusion, le ralentissement pourrait être plus marqué que ce qu’il y a dans les prévisions actuellement. 

Des signaux contradictoires pour l’Eurozone cette semaine.

Le Sentix, premier indicateur anticipé à être publié pour le mois d’avril, chute de 11pts, bien plus que les attentes du consensus (-2,2pts), après avoir déjà reculé de 23,6pts en mars sous l’effet de l’invasion de l’Ukraine. L’indice se situe ainsi à -18, son plus bas niveau depuis juillet 2020. Si la situation actuelle fait de la résistance avec un recul limité à -5,5pts, les perspectives chutent plus vivement (-9pts) et, à -29,8, sont à leur plus faible niveau depuis décembre 2011.

Le PMI S&P global composite pour l’Eurozone final pour le mois de mars recule un peu (54,9) mais cependant la croissance de l’activité reste soutenue.

En Eurozone, portée par un nouvel assouplissement des restrictions sanitaires, la forte hausse de l’activité s’est poursuivie en mars, le rythme de l’expansion n’ayant que légèrement ralenti par rapport au sommet de 5 mois atteint en février. Cette croissance soutenue de l’activité s’est principalement appuyée sur les services où l’activité à un rythme légèrement plus marqué qu’en février. La hausse de la production manufacturière a en revanche marqué le pas. Le volume des nouvelles affaires a également augmenté de manière soutenue, ce malgré un recul des nouvelles affaires à l’export, lié à l’impact de la guerre en Ukraine sur la demande étrangère.

Les perspectives d’activité se sont fortement détériorées, la montée des tensions géopolitiques et le niveau élevé de l’inflation ayant fortement pesé sur la confiance des entreprises qui a affiché en mars son plus bas niveau depuis 17 mois. La flambée des prix de l’énergie, du carburant et des matières premières a porté l’inflation des coûts à un nouveau sommet historique, qui à son tour a entraîné une hausse recors des prix facturés, les entreprises cherchant à préserver leurs marges.

C’est en Irlande que la croissance de l’activité a été la plus marquée (61,0), mais celle-ci s’est également accélérée en France (56,3). Dans les autres pays, Allemagne (55,1), Italie (52,1) et Espagne (53,1), l’expansion a ralenti par rapport au mois de février.

Malgré le recul de l’optimisme des entreprises, l’emploi a continué de progresser, le taux de création de postes s’étant légèrement redressé pour atteindre un sommet de 4 mois. Cette hausse des effectifs n’ayant pas suffi à atténuer les pressions sur la capacité des entreprises, le volume du travail en attente a de nouveau augmenté, les affaires en cours s’étant ainsi accumulées pour un 13^ème mois consécutif.

Pour la France, le redressement de l’indice PMI composite de 55,5 en février à 56,3 en mars, l’amène à son plus haut niveau depuis juillet 2021.

Aux États-Unis, les minutes du meeting des 15 et 16 mars du FOMC sont plus claires que jamais : l’inflation mois après mois dépasse les prévisions et les membres de la Fed, y compris les plus colombes comme Mmes Esther George et Lael Brainard, préconisent aujourd’hui une action plus vigoureuse. Celle-ci est d’autant plus permise que l’économie est forte et le marché de l’emploi sous tension, aussi les membres du FOMC souhaitent que la politique monétaire de la banque centrale revienne à la neutralité de façon « expéditive ». Pour rappel, pour la Fed un taux directeur neutre est à 2,4% contre 0,5% aujourd’hui. Et tout laisse penser que cela ne sera pas suffisant et qu’il faudra aller jusqu’à une politique restrictive compte tenu des perspectives d’inflation.

Le FOMC a aussi décidé de réduire plus rapidement que par le  passé la  taille de son bilan à la proportion du PIB qu’il avait avant la pandémie et que ce processus pourrait commencer en mai. Les membres du comité ont fixé les enveloppes de réduction à 60MMM$ de Treasuries et 35MMM$ de MBS (Mortgage Backed Securities) par mois. Autrement dit les taux longs vont monter, ce qui aura au moins le mérite de freiner l’inversion de la courbe des taux, et les taux hypothécaires vont monter, ce qui limitera les ventes résidentielles et la hausse des prix des maisons (19% sur un an) qui est un important facteur d’inflation.

Un tel programme, étendu sur 3 ans, amènerait le total du bilan de la Fed de 8,48MMM$ actuellement à 5,06MMM$, soit 18% du PIB, très proche de son niveau pré-pandémie de 17%.

A la suite de la publication de ces minutes, les futures de taux anticipaient le 6 avril un pic du taux directeur de la Fed à 3,25% à mi 2023, soit 11 hausses des taux d’ici là.

Aux États-Unis aussi, le rebond de l’activité des services de 1,8pt à 58,3 le mois dernier. L’activité est soutenue, les nouvelles commandes rebondissent et les créations d’emplois sont au plus haut de 4 mois alors que les tensions sur l’emploi s’amenuisent avec la diminution du nombre de cas de Covid. Cependant, des problèmes logistiques, de capacité et de hausse du coût des intrants subsistent.

John Authers (Bloomberg) marque son étonnement devant l’évolution des consensus de BPA. Depuis 10 ans, pour le S&P500, au cours du 1^er trimestre les prévisions ont été révisées à la baisse 7 fois et les 3 révisions à la hausse correspondent à la sortie de pandémie 2021 et aux réformes fiscales de Trump annoncées fin 2017 et fin 2018. Pour le FTSE Eurofirst300, révisions aussi à la hausse au T1, comme l’an dernier alors que les T1 des 8 années précédentes avaient vu des révisions à la baisse !

Car cette semaine encore, les BPA 2022 ont été, modestement, révisés à la hausse (0,1%), avec 80% des secteurs revus à la baisse mais les produits de base et l’énergie faisant plus que les compenser. 2023 par contre a été révisé de -0,3%. En dépit d’un affaiblissement du momentum de révision, les attentes pour le Stoxx600 sont à +10,3% pour 2022 et +5,9% pour 2023. Le multiple à 12 mois pour le Stoxx600 est de 13,9X.

Si les flux continuent d’être positifs pour les ETF et fonds actions globaux, selon EPFR Global, les investisseurs privilégient aujourd’hui les actions américaines et émergentes au détriment de l’Europe ou du Japon où ils font des allégements.

Semaine médiocre pour nos fonds, touchés par les sorties du marché français à la veille des élections, mais nous gardons le cap comme en témoigne la faiblesse des mouvements.

Achat sur repli pour FCP Mon PEA de Veolia Environnement et Léa pour Erasmus Mid Cap Euro a vendu Dermapharm pour acheter le distributeur discount belge Colruyt et Icade, société foncière française spécialiste du logement.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES