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Les commentaires de nos équipes
POINT MACRO

"Les investisseurs dans les sociétés de qualité dorment bien"

23 mars 2023

Cette phrase est de Philip Fisher, un des deux investisseurs, avec Benjamin Graham, ayant façonné l’approche de Warren Buffett. Elle résume parfaitement la philosophie de gestion que nous souhaitons mettre en place.

Alors que les sources d’inspiration de cauchemars ne cessent de se multiplier, il nous paraît important de rappeler comment est construit notre portefeuille.

Chaque fonds a sa propre identité. Cette identité va l’amener à réagir différemment selon certaines périodes de marché. Une bonne façon d’appréhender cette identité est d’étudier les biais factoriels du fonds.

Il existe de nombreux facteurs d’investissement. Les plus connus restent les Facteurs Croissance et Value. Mais parmi les autres, nous retrouvons notamment le facteur Momentum, le facteur Faible Volatilité, le facteur Taille et le facteur Qualité.

Le fonds Erasmus Small Cap Euro va, bien évidemment, être fortement exposé au facteur Taille, avec une capitalisation moyenne et médiane autour du milliard d’euros.

C’est un fonds Blend. Il n’a aucun biais structurel dans le match Value vs. Growth. Notre exposition aux valeurs de croissance est montée jusqu’à 85% en mars 2020, avant de redescendre à un quasi-équilibre en milieu d’année dernière.

En revanche, le fonds dispose d’un important biais sur le facteur Qualité. Dans nos critères de sélection, nous choisissons exclusivement des sociétés bien gérées qui possèdent des barrières à l’entrée élevées, un bilan sain et pour lesquelles nous avons une idée suffisamment précise des flux de trésorerie qu’elles vont générer dans le futur.

Qu’est-ce que cela donne dans les chiffres ? 

Les sociétés présentes dans Erasmus Small Cap Euro ont un endettement financier médian négatif, de -0.2x Dette Nette / Excédent brut d’exploitation (EBE) contre +1.3x pour celles de l’indice MSCI EMU Small Cap Euro. Cette situation de trésorerie nette est particulièrement rassurante dans le contexte de hausse des taux que l’on connaît actuellement. Cela a, en plus, l’avantage de donner la flexibilité de racheter à bon compte des concurrents qui pourraient se retrouver en situation difficile.

Les Retours sur Capitaux Employés (ROCE) médians sont de 17.3% pour le fonds, contre 9.8% pour l’indice, un écart quasiment du simple au double. Ce niveau de ROCE est particulièrement important parce que c’est le meilleur indicateur financier pour mesurer les barrières à l’entrée d’une société et sa capacité à créer de la valeur sur le long terme.

Et la valorisation dans tout ça ? 

L’exemple des Nifty Fifty dans les années 70, ces 50 plus belles sociétés américaines qui traitaient sur des niveaux beaucoup trop élevés avant de s’écraser dans les années 80, nous a rappelé que peu importe le niveau de qualité d’une société, nous ne pouvons pas éluder la question de la valorisation.

Dans le fonds Erasmus Small Cap Euro, la valorisation médiane est un peu plus élevée que celle de l’indice, de l’ordre de 14.4x les bénéfices attendus pour 2023 pour le fonds, contre 11,9x pour l’indice.

Mais il y a deux éléments à prendre en compte.

Le premier, si vous comparez deux sociétés rigoureusement identiques, mais une avec un niveau de dette beaucoup plus important que l’autre, la société la moins endettée traitera toujours avec une prime par rapport à sa jumelle endettée.

Le deuxième est que l’élément le plus déterminant dans un niveau de multiple de valorisation est la croissance des bénéfices. En moyenne, les bénéfices des sociétés dans le fonds vont progresser de 15% par an pour la période 2022-2024 selon le consensus, contre 10% pour l’indice.

Donc si l’on prend le ratio Multiple P/E rapporté à la croissance des bénéfices, le fameux ratio PEG (Price Earnings to Growth), cela nous donne 1.2x pour l’indice contre 0.9x pour le fonds.

Le fonds Erasmus Small Cap Euro assume donc pleinement son positionnement qualité, avec en moyenne un endettement négatif et des ROCE quasiment deux fois plus importants que ceux de l’indice. Mais la valorisation n’est pas non plus mise de côté, avec un ratio PEG 20% inférieur à celui de l’indice. En résumé, un positionnement pleinement QARP (Quality at a Reasonable Price)

Performance 

Ce biais qualité a extrêmement bien performé en 2020 et en 2021. En 2022, beaucoup de titres de qualité ont été emportés dans le marasme des titres de croissance, ce qui a entraîné une nette sous performance.

Ce style a tendance à sous-performer en cas de hausse rapide et conjoncturelle du marché, comme celle que l’on a connue sur les deux premiers mois de l’année. En revanche, en quelques séances la semaine dernière le fonds a rattrapé l’essentiel de son retard quand les inquiétudes sur le secteur bancaire ont fait surface.

Ce qui nous semble plus pertinent est de regarder la performance de ce style sur le long terme. Nous n’avons pas de données sur le marché européen, mais le marché américain donne un aperçu intéressant.

Nous voyons que sur la période 1975-2019, malgré les débuts chaotiques en raison de l’explosion des Nifty Fifty, le style Qualité surperforme très nettement le marché dans son ensemble.

Nous retrouvons également cette surperformance pour le fonds Erasmus Small Cap Euro qui, depuis sa création il y a bientôt 10 ans, a une performance annualisée de 11.5%, contre 8.5% pour son indice de référence.

OPA sur Ordina 

Le fonds a bénéficié cette semaine de l’annonce d’une volonté de Sopra Steria de racheter les titres de son concurrent néerlandais Ordina, société présente dans le fonds Small Cap. Ce rachat se fait à 5.75€, hors dividende, soit une prime de 36% par rapport au cours de clôture du 14 mars, date à laquelle les premières rumeurs avaient fuité.

Nous apprécions Ordina pour son leadership sur la zone Benelux, en belle croissance ces dernières années. Cette acquisition nous semble pertinente pour Sopra Steria, par ailleurs également présente dans le fonds Erasmus Mid Cap Euro, notamment pour des raisons de complémentarité géographique. L’offre nous paraît refléter convenablement la valeur intrinsèque de la société, nous allons donc apporter nos titres.

 

Les performances passées ne sont jamais un indicateur fiable des résultats futurs, mais nous mettons constamment nos meilleurs efforts à la compréhension de l’économie et des marchés financiers pour gérer avec le plus de pertinence possible l’épargne que vous nous confiez.

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