La Fed calme la fête

Après une montée en ligne droite, de plus de 12% depuis l’annonce de l’élection de Donald Trump, le Nasdaq a cédé plus de 3% au cours de la séance d’hier, après les annonces de la Fed. Cette respiration semble finalement assez logique après le parcours des marchés américains depuis l’été dernier, d’autant plus que les arguments de la Fed sont tout à fait cohérents par rapport à la situation économique actuelle.

Souvenez-vous l’été dernier. Alors que le mois d’août débutait à peine, que les JO battaient leur plein, la tempête boursière japonaise venait perturbait ce cadre à coup de carry trades trop agressifs. Le Nasdaq 100 passait alors sous les barres des 17 900 points. Depuis ? Une hausse quasi ininterrompue, entre résilience économique, banque centrale accommodante et raz-de-marée républicain. Le Nasdaq a dépassé les 22 000 points en début de semaine, soit une hausse de près de 25% en quatre mois.

Alors, bien sûr, la baisse d’hier est impressionnante. Perdre 3%, soit presque 1 000 points en une séance, n’est jamais agréable. Mais il faut la remettre en perspective. D’autant que la raison de cette chute s’explique par une position parfaitement logique de la Fed.

Cette dernière a décidé de procéder à une baisse de 25 points de base de ses taux directeurs, comme prévu. Mais le message pour ce qui va suivre n’a pas plu aux capricieux investisseurs. En effet, et nous vous le commentions dans nos précédentes lettres, la trajectoire de l’inflation aux Etats-Unis n’est pas très claire pour les prochains mois. Déjà, actuellement, elle résiste un peu plus que prévu. Par ailleurs, l’inflation salariale, la plus difficile à endiguer, a été systématiquement supérieure aux attentes lors des dernières publications. Enfin, bien sûr, le programme souhaité par M. Trump sera, très probablement, inflationniste. Avec des plans de relance important, des droits de douane en hausse et une réduction potentielle de la main d’œuvre disponible.

Difficile de blâmer la Fed dans ce contexte, qui a décidé de faire preuve de prudence pour son scénario 2025, avec une hausse de ses prévisions d’inflation, désormais attendu à 2,5% (contre 2,2% auparavant). Et logiquement une évolution des projections faites par les membres de la Fed, les fameux dots, avec des attentes révisées à la baisse, puisqu’il n’y a plus que deux baisses supplémentaires attendues en 2025, contre quatre il y a encore quelques mois.

En parallèle, les projections en matière de croissance et de chômage ont été légèrement modifiées dans un sens plus favorable.

En plus de la baisse importante sur les marchés actions, l’autre conséquence immédiate a été une hausse des taux longs américains et une forte dépréciation de l’euro sous les 1,04 USD. Cela pourrait aider certaines entreprises exportatrices européennes dans les prochains mois.

Tout cela nous conforte dans notre positionnement assez équilibré entre l’Amérique du Nord et l’Europe. Bien évidemment, la croissance américaine sera largement supérieure à celle de l’Europe en 2025. Mais alors que le marché américain se traite avec une prime de 15 à 20% par rapport à ses moyennes historiques, le marché européen est légèrement décoté par rapport à sa moyenne historique. Sans oublier, bien sûr, les petites valeurs européennes qui présentent une décote de près de 30%.

Si l’on décortique la performance du marché américain en 2024, sur les 28% de hausse, 22% proviennent de la hausse des multiples de valorisation, le reste étant partagé entre les dividendes et la révision à la hausse des perspectives de croissance des bénéfices. Il nous paraît difficilement envisageable de voir ce scénario se reproduire en 2025.

Ce re-rating (hausse des multiples) s’explique d’ailleurs grandement par une arrivée massive de flux et par la prise de position acheteuses sur le marché américain, parfois avec effet de levier et souvent avec peu ou pas de couverture. Un signe qui ne trompe pas, la forte hausse de l’indice Vix hier, le fameux indice de la peur, s’explique parce qu’il y a eu des achats en panique d’options de couverture, qui avaient grandement disparu des portefeuilles, preuve d’un optimisme peut être excessif.

Pour conclure, dans la perspective de 2025, la diversification sera à nouveau clé. Cette diversification a été réduite à peau de chagrin dans de nombreuses allocations ces derniers mois, avec des flux quasiment unidirectionnels vers le pays de l’Oncle Sam. Derrière cette tendance, l’idée toute simple que notre vieille Europe a passé l’arme à gauche et que les pays émergents sont encore trop instables.  S’il est clair que la locomotive de la croissance restera américaine au cours de la prochaine décennie, nous restons convaincus que toute exagération crée des opportunités qu’une diversification raisonnée permettra de saisir.