La fin de l’exceptionnalisme boursier américain ?

Cette semaine, cette lettre adoptera un format un peu différent. Moins axée sur l’actualité immédiate, elle s’intéressera à la surperformance boursière des Etats-Unis. Nous allons investiguer ensemble l’exceptionnalisme boursier américain des trente dernières années et s’interroger sur ce qui pourrait suivre.

Avec en toile de fond, le changement récent de narratif économique, qui fait la part belle à l’Europe. Plus que les données macroéconomiques, qui évoluent lentement par nature, c’est l’interprétation des événements par les investisseurs qui a radicalement changé en quelques mois. Avec des implications déjà particulièrement visibles.

Le retour du Vieux Continent

Souvenez-vous de la perception de l’Europe, il y a encore quelques mois. Une Europe faible, incapable de s’organiser, dans laquelle il ne fallait pas investir le moindre euro. Avec des locomotives françaises et allemandes engluées dans des enfers politiques. Le Rapport Draghi, publié en septembre 2024, qui listait tout ce qui n’allait pas et tout ce qu’il faudrait faire pour sortir de l’ornière semblait promis à caler les étagères des bureaux de technocrates de Bruxelles.

Aujourd’hui, tout n’est pas rose. Loin s’en faut. Mais l’image a changé. La politique étrangère de Donald Trump particulièrement agressive aura eu pour mérite de réveiller la Vieille Europe. Le projet de 800 milliards d’euros dédiés à la défense européenne était la première étape. Le plan de relance infrastructure allemand, finalement voté la semaine dernière, qui ouvre la voie à la fin de l’orthodoxie budgétaire absolue allemande, pourrait finir de rallumer le feu sacré européen. Et voilà que le rapport Draghi refait surface et pourrait inspirer de nouveaux plans dans le futur.

D’autant plus que les données économiques semblent doucement s’améliorer. L’indice PMI manufacturier de la zone euro est en constante progression depuis 6 mois. Après avoir connu la plus longue période de contraction (niveau inférieur à 50) depuis la deuxième guerre mondiale, il se rapproche doucement de la barre d’expansion (au-dessus de 50) et pourrait la dépasser d’ici l’été.

          PMI manufacturier – Zone Euro

À l’opposé, jusqu’à la fin d’année dernière, chaque commentaire à l’égard des Etats-Unis était élogieux et vantait son exceptionnalisme. L’économie était florissante, proche du plein emploi, et le moral des consommateurs était au beau fixe. La vague de l’Intelligence Artificielle était parfaitement négociée et n’allait qu’accroître la suprématie américaine sur le reste du monde. Et bien évidemment, boursièrement, l’avance sur les autres zones géographiques était écrasante.

Mais depuis, les nouvelles plus mitigées s’enchaînent.

Il y a d’abord eu le choc DeepSeek en janvier, qui a instauré le doute sur la réelle supériorité du savoir-faire américain en matière IA.

Puis les nombreuses incertitudes liées à la mise en place du programme de l’administration Trump. Les inquiétudes liées à la guerre commerciale et aux plans de déréglementation et de baisse des coûts d’Elon Musk ont eu raison de l’optimisme pourtant résistant du consommateur américain.

Avec en plus un ralentissement cyclique dans un contexte toujours inflationniste. D’ailleurs, la semaine dernière la Fed a révisé à la hausse ses attentes d’inflation (+30 pbs) tout en révisant à la baisse ses attentes de croissance pour l’économie américaine (-40 pbs). Le mot « stagflation » a même été prononcé…

Résultat, le Marché passe de toute vitesse de « Surpondérez les Etats-Unis, oubliez le reste » à « Fuyez pauvres fous, l’Europe est le nouvel El Dorado ».

35 ans de surperformance américaine quasi ininterrompue

Mais peut-on réellement reprocher aux investisseurs leur surpondération structurelle des Etats-Unis ? Comme le montre le graphique ci-dessous, depuis 1989, la surperformance des actions internationales sur les actions américaines n’aura duré que deux courtes périodes (1993-1995 et 2003-2008). Sept petites années sur 35. Et surtout, une surperformance quasi-totale (hormis quelques mois en 2022) depuis 2009.

Depuis 1989, les actions américaines ont surperformé 80% du temps.

Il est finalement assez logique que le poids des Etats-Unis soit devenu écrasant dans le monde boursier, passant de 30% du MSCI All Country en 1988 et près de 70% aujourd’hui.

   Pondération par région du MSCI All Country

La surperformance annualisée des Etats-Unis sur le reste du monde a été d’environ 4,6% par an depuis 1989. Un écart gigantesque. Mais comme souvent, le diable se cache dans les détails.

75% de cette surperformance s’explique par une hausse relative des multiples de valorisation. En 1989, la valorisation du marché américain était à peu près 50% de celle du reste du monde (merci la bulle japonaise !). Aujourd’hui, nous sommes à 150%. Un triplement de la valorisation relative.

Si on neutralise cet effet de revalorisation, la surperformance aurait été de 1,2% par an, ce qui correspond au surplus de croissance des résultats des sociétés américaines par rapport au reste du monde.

Que nous réserve l’avenir ?

La diversification géographique reste clé selon nous.

Nous pensons que le plan de relance allemand peut véritablement jouer le rôle de catalyseur pour un retour durable de l’Europe sur le devant de la table et il nous paraît essentiel de lui accorder un poids significatif dans les allocations. Tout particulièrement, les Small & Mid Caps offrent une formidable opportunité de s’exposer au rebond à venir de la zone, à des niveaux de valorisations particulièrement attractifs.

Cours/bénéfices (PER) par région

En revanche, il ne faut pas enterrer trop vite l’Oncle Sam. Et déjà, la baisse drastique de certains titres offre, selon nous, de très belles opportunités sur des dossiers qui ont été trop vendus et qui se traitent à des niveaux de valorisation attractifs.

Pour répondre à la question posée dans le titre de cette Newsletter, difficile d’imaginer les Etats-Unis surperformer dans les mêmes proportions au cours des 5 ou 10 prochaines années, simplement parce que le moteur de la revalorisation ne pourra plus fonctionner autant qu’au cours des 30 dernières années.

En revanche, nous restons convaincus qu’économiquement, la zone restera dynamique et qu’il y aura d’excellentes opportunités boursières à saisir sur des titres de qualité.

Nous reprendrons un format plus classique la semaine prochaine. Avec la possible mise en place de droits de douane réciproques à l’horizon, l’actualité promet d’être intense !

Aymeric Lang