Le couperet est passé proche. Le gouvernement Lecornu 2 a réussi à survivre aux deux motions de censure qui lui étaient adressées. Le pays échappe donc à la crise institutionnelle, mais pas à la rigueur budgétaire.

Le projet de loi de finances prévoit un déficit ramené à 4,7 % du PIB (contre 5,4 % cette année) et une dette qui grimpera à 118 %. Les économies annoncées sont conséquentes : gel du barème de l’impôt sur le revenu, hausse des cotisations sur les titres-restaurant et quelques mesures symboliques sur les hauts revenus. De quoi rassurer les marchés ? Pas vraiment. La croissance retenue (+1 %) reste optimiste, et les recettes dépendent d’un scénario économique fragile.

L’objectif de cette newsletter, exceptionnellement centrée sur la France, est de prendre un peu de recul sur ce brouhaha politique et d’observer où en est la France, où elle risque d’aller si rien ne change et quels sont les axes d’amélioration pour la sortir de l’ornière.

1. Etat des lieux

Une économie qui résiste encore, mais à quel coût ?

Un point positif d’abord : La France ne s’effondre pas. Selon la Banque de France, la croissance du troisième trimestre devrait atteindre +0,3 %, portée par les services. C’est modeste, mais positif. L’économie française continue de montrer une certaine résilience, malgré un climat politique et social toujours tendu.

Mais derrière cette façade, les signaux se dégradent. L’industrie marque le pas, le bâtiment cale, la confiance des chefs d’entreprise s’érode.

D’autant que la « croissance » des dernières années a été financées à grand coups de dette, avec l’explosion qu’on connaît, d’un passage de l’endettement de 97% à 114% du PIB depuis 2020.

Le vrai sujet, c’est la charge de la dette

Cependant, la vraie question n’est pas la taille de la dette, mais sa soutenabilité.

Le ratio dette/PIB est devenu un totem. On le commente, on le compare, mais il ne dit pas tout. Le Japon vit depuis trente ans avec une dette à 250 % du PIB sans imploser. Ce qui compte vraiment, c’est le poids des intérêts dans le PIB.

Et sur ce point, la France n’est pas encore dans le rouge. La charge nette d’intérêt reste deux fois plus faible que celle des États-Unis, grâce à des emprunts contractés à très bas taux au cours de la dernière décennie.

(Source OCDE / Aurel BGC)

Mais la tendance n’est pas bonne. Avec des taux désormais autour de 3,5 %, et une croissance à 1 %, la dynamique devient défavorable. L’État ne rembourse jamais le capital, il paye seulement les intérêts. Tant que le PIB progresse plus vite que les taux, le poids de la dette se réduit mécaniquement. Si la situation s’inverse, ce qui est le cas de la France aujourd’hui, la dette gonfle sans fin.

La bonne nouvelle, c’est que la maturité moyenne de la dette française est longue, plus de 9 ans. Cela laisse du temps. En revanche, à ce rythme, les intérêts vont devenir le premier poste de dépense publique d’ici quelques années.

La confiance des marchés tient encore

Pour l’instant, la France bénéficie toujours de la confiance des investisseurs. Plus de la moitié de la dette est détenue par des non-résidents, un signe de crédibilité. Les adjudications d’OAT se passent bien, avec une demande supérieure de 2,5 fois à l’offre. Le spread avec l’Allemagne, s’il a augmenté depuis la dissolution de l’Assemblée en juin 2024, tourne autour de 80 points de base, loin des niveaux de crise.

La “zone rouge”, celle où la défiance s’autoalimente, se situerait autour de 130-150 points. Nous n’y sommes pas. Et contrairement au Royaume-Uni, la France a la protection de l’euro et de la BCE, prête à intervenir en dernier ressort.

Mais l’équilibre est fragile. Si la croissance reste faible et que les taux réels demeurent trop élevés, le pays peut tomber dans une trappe à dette. Une spirale où le coût du financement devient supérieur au potentiel de croissance.

1. Des problèmes de fond

Une croissance structurellement trop faible

Le véritable problème français est ailleurs. Nous manquons de productivité, d’innovation, d’investissement. L’emploi soutient encore la croissance, mais les gains de productivité sont nuls. Nous manquons dramatiquement d’attractivité : il y a deux fois plus d’entrepreneurs français qui ont créé des licornes aux Etats-Unis qu’en France.

Dans ces conditions, espérer plus de 1 % de croissance durable est illusoire. Il faut investir. Le rapport Draghi l’a bien montré : il y a des besoins massifs d’investissement en Europe pour améliorer durablement ce potentiel de croissance.

C’est là où le bât blesse. Nous arrivons dans une zone dangereuse de surendettement au moment même où les besoins d’investissements sont très élevés.

Stabiliser la dette et dégager les fonds pour améliorer drastiquement les conditions de croissance demanderait de trouver près de 8 points de PIB d’ajustement. Impossible sans une réorientation radicale des dépenses. Or, aucun parti ne semble prêt à s’y atteler.

Le risque d’une dérive lente

Nous ne sommes pas dans une situation de crise soudaine. Mais le scénario le plus probable reste celui d’une lente dégradation. Des spreads qui s’écartent progressivement, des coûts de financement qui grimpent, et un budget chaque année un peu plus difficile à équilibrer.

Ce qui avait entraîné la chute des pays du Sud pendant la crise de 2011 était leur balance courante déficitaire. C’est-à-dire que ces pays, notamment la Grèce, dépendaient de l’épargne étrangère pour financer sa consommation.

Ce n’est pas le cas de la France qui reste derrière l’Allemagne, le pays qui épargne le plus en zone Euro (taux d’épargne >18%) c’est un atout majeur. Cependant, sans choc de confiance, difficile d’imaginer une augmentation de la consommation des ménages.

Le problème c’est que nous sommes dans une crise de finances publiques, pas de balance des paiements. Et c’est souvent plus long, plus insidieux.

1. Des issues existent

Des solutions existent, les énumérer est une chose, les mettre en place en est une toute autre.

Trois leviers peuvent être activés :

1. Réorienter les dépenses : accepter un déficit modéré mais utile, en investissant dans l’éducation, la recherche, l’innovation. Mieux vaut dépenser pour préparer l’avenir que pour entretenir le passé.
2. Préserver la crédibilité : afficher une trajectoire claire, même progressive, de maîtrise des dépenses. Les marchés pardonnent les déficits s’ils sont accompagnés d’un plan cohérent.
3. S’appuyer sur l’Europe : l’euro est une protection, mais aussi une opportunité. Des programmes d’investissement communs dans la défense et la transition énergétique pourraient redonner de l’élan à la croissance européenne.

Pas encore dans le mur, mais La France y va tout droit

La France n’est pas (encore) la Grèce. Elle reste une puissance politique, militaire et économique majeure, dotée d’une épargne abondante et d’une balance extérieure solide.

Mais elle s’enferme dans une forme d’immobilisme coûteux. Tant que la croissance restera inférieure au coût de la dette, le temps jouera contre nous.

Ce n’est pas une crise de solvabilité, c’est une crise de volonté. Et comme souvent, c’est dans les périodes de stagnation qu’émergent les réformes les plus durables.

Si nous sommes extrêmement positifs sur l’Europe, la France est devenue le mauvais élève, qui ralentit sa classe et qui a besoin de faire le nécessaire pour redevenir la locomotive qu’elle a été dans le passé.