L’IA et Nvidia, au cœur des interrogations

La réaction boursière, assez spectaculaire, à la publication de Nvidia la semaine dernière résume à elle seule la schizophrénie actuelle des marchés envers l’IA. Sur le papier, tout va pour le mieux, mais plus les chiffres impressionnent, plus les interrogations s’accumulent. D’un côté, Nvidia confirme son statut de grand gagnant de l’IA. De l’autre, l’ensemble de la chaîne IA (financière, industrielle, boursière) commence à susciter une vraie inquiétude. Essayons de mettre de l’ordre dans tout ça.

Nvidia : des résultats spectaculaires, une confiance affichée

Les chiffres parlent d’eux-mêmes :

• Chiffre d’affaires trimestriel : 57 milliards de dollars, +62 % sur un an et +22 % sur un trimestre, avec une croissance tirée par l’activité Datacenters.
• Prévision pour le trimestre suivant : 65 milliards de dollars, nettement au-dessus des attentes.
• Résultat net : 31,9 milliards, +65 %, avec un bénéfice par action au-delà des estimations.

Nvidia insiste sur la solidité de sa visibilité avec plus de 500 milliards de dollars de commandes déjà signées.

Et, sans surprise connaissant le personnage, le discours de Jensen Huang reste offensif : l’IA serait partout, au cœur de tout, et nous ne serions pas dans une bulle, mais dans un nouveau cycle durable.

Sur le plan microéconomique strict, les failles ne sautent pas aux yeux. Mais, comme souvent, le diable se cache dans les détails.

Premier point d’alerte : une facture IA colossale, mais des retours sur investissements incertains

Le premier sujet ne vise pas Nvidia seule, mais l’économie globale de l’IA.

Les ordres de grandeur sont les suivants :

• Les grands groupes technologiques dépensent déjà des centaines de milliards de dollars par an pour l’IA : centres de données, puces, modèles, logiciels, électricité…
• Les projections évoquent près de 400 milliards de dépenses annuelles dès 2025, avec la possibilité de dépasser 1 000 milliards d’ici quelques années.
• En face, les revenus tirés de ces investissements restent encore très en dessous, même pour les acteurs les plus visibles de l’IA générative, souvent encore déficitaires malgré une forte croissance de leur chiffre d’affaires (OpenAi).
• Plus inquiétant, le financement se fait avec un recours de plus en plus important à la dette, y compris pour les hyperscalers.

Tant que les marchés acceptaient l’idée que “la rentabilité viendra plus tard”, cela fonctionnait.

Mais les doutent commencent à apparaître. La récente sanction boursière de Meta, puni pour sa consommation excessive de cash, sonne comme un avertissement.

D’autant que certains, comme Michael Burry, alertent sur la comptabilité de plus en plus agressive parmi ces clients. Dans le tableau ci-dessous, on voit un doublement du nombre d’année d’amortissement de ses investissements réseaux entre 2020 et 2025, améliorant donc artificiellement ses résultats.

Même Nvidia commence à évoquer une limite possible : la croissance ne dépendra pas seulement de la demande théorique, mais aussi de la capacité des grands acteurs à continuer à financer ces infrastructures et à trouver l’énergie nécessaire pour les faire tourner.

La vague est réelle, mais l’effort financier et énergétique devient suffisamment massif pour inquiéter. Les 4 000 datacenters aux Etats-Unis absorbent déjà 4% de la production nationale d’électricité. Avec une hausse attendue de +133% d’ici à 2030 selon AurelBGC.

Deuxième point : une demande parfois plus circulaire qu’organique

Le deuxième sujet concerne la qualité de la demande qui apparaît dans les comptes de Nvidia.

L’exemple de CoreWeave, ui s’est spécialisée dans la fourniture de calcul haute performance, décrit dans le Coastal Journal est révélateur :

• CoreWeave a contracté environ 15 milliards de dollars de dette pour construire des datacenters remplis de puces Nvidia.
• Nvidia a accepté en parallèle de garantir jusqu’à 860 millions de dollars de loyers sur certaines de ces installations en cas de difficultés de CoreWeave.
• Concrètement :
  • CoreWeave s’endette lourdement pour acheter du matériel Nvidia ;
  • Nvidia accepte de prendre en charge une partie du risque immobilier de son client ;
  • le chiffre d’affaires de Nvidia progresse fortement, sans exposition directe sous forme de dette classique.

Tout cela est parfaitement légal, mais on s’éloigne du schéma simple “un client achète, paie et assume le risque”.

On se dirige vers un système où les mêmes acteurs se soutiennent mutuellement, via dettes, garanties et participations croisées.

Ajoutez à cela : une concentration élevée de la clientèle et des relations imbriquées entre grands groupes, fournisseurs de cloud, spécialistes de l’IA, et on obtient un environnement où la demande est bien réelle, mais moins « transparente » qu’il n’y paraît.

Troisième point : concurrence, solutions “suffisantes” et valorisations tendues

Même si Nvidia garde une avance importante, l’environnement se complexifie :

• Les grands groupes développent leurs propres puces : Alphabet discute par exemple avec Meta pour utiliser ses processeurs d’IA, c’est ce qui explique la baisse de ce mardi 25 novembre. Chaque projet de ce type interroge sur le monopole de Nvidia.
• Les solutions “suffisamment bonnes” progressent : dans beaucoup de cas, des modèles moins gourmands en calcul, donc moins coûteux en matériel, atteignent un niveau de performance jugé suffisant (même si non optimal) pour les usages courants.
• La croissance finit par ralentir : même si les niveaux actuels restent impressionnants, le marché commence à anticiper une décélération une fois passée la première vague d’équipement massif.

• Les valorisations même si elles nous semblent justifiées par rapport aux perspectives, restent facialement élevées : après une envolée spectaculaire, une correction de l’ordre de 10 à 12 % n’a rien d’anormal, mais elle montre que la confiance n’est plus aveugle.

En toile de fond, le débat sur la “bulle IA” monte en intensité : Jensen Huang ne voit pas de bulle, Jeff Bezos estime qu’il y en a probablement une, Sam Altman lui-même prévoit que de nombreux investisseurs perdront de l’argent.

Pour conclure, la vague IA est bien là.

Le sujet, désormais, est davantage de savoir comment et à quel rythme elle va se propager dans l’économie mondiale. Avec, comme toujours, des gagnants et des perdants.

Nvidia a été sans conteste le grand gagnant de la première phase. Charge à ce groupe magnifique de prouver que son statut peut perdurer. Nous conservons une exposition sur ce titre à travers notre fonds Erasmus Capital Plus car nous sommes convaincus que cette société reste incontournable aujourd’hui et que son niveau de valorisation est pleinement justifié par rapport aux perspectives de croissance. A 25x les bénéfices attendus l’an prochain, avec une croissance bénéficiaire de 50%, le ratio nous paraît tout à fait raisonnable. Nous gardons également à l’esprit que Nvidia est un des dossiers les plus sous-détenus de la cote américaine.

En revanche, nous pensons que la première vague très axée infrastructure et méga capitalisations américaines va ralentir, au profit d’une seconde beaucoup plus diffuse qui profitera aux entreprises qui exploiteront le mieux cette révolution technologique.

Dans ce cadre, nous observons avec grand intérêt les cas d’usages concrets de l’IA se propager au sein du segment Small & Mid Caps européen. L’agent Aimie de Sidetrade spécialisé dans la relance clients ou BARI l’assistant de recherche de Bilendi , deux titres présents dans Erasmus Small Cap Europe, sont des exemples loin d’être esseulés.

Aymeric Lang