Les 5 questions de l'été

Alors que le chassé-croisé entre juilletistes et aoûtiens approche déjà, le moment nous a paru opportun pour faire un point d’étape, entre le bilan des six premiers mois agités et les perspectives pour le deuxième semestre. Après avoir démarré l’année en « fanfare » par l’enlèvement de Nicolas Maduro le 3 janvier, Trump ne s’est évidemment pas arrêté là. Fin février, il acte ce qui reste selon nous l’évènement le plus marquant de ce premier semestre : le lancement des frappes en Iran. Ce choc géopolitique a eu, bien sûr, de grosses conséquences économiques, mais il a également permis de montrer toute la résilience d’un marché qui ne sait plus baisser. Nous avons structuré notre analyse en cinq questions et moins de 5 minutes de lecture.

1. Pourquoi la guerre en Iran a-t-elle été aussi violente pour l’économie ?

Parce qu’un choc pétrolier frappe l’économie par ses deux extrémités. Il pousse l’inflation vers le haut et la croissance vers le bas, ce qui place les banques centrales dans une position quasiment intenable.

C’est le réveil du spectre de la Stagflation, l’ennemi numéro un des Marchés, qui avait tout emporté avec lui en 2022, actions et obligations.

Les frappes américaines et israéliennes de fin février ont fait grimper le Brent de 65 dollars jusqu’à 118 dollars, sur fond de blocus du détroit d’Ormuz, par lequel transitait près de 20% du pétrole mondial. Après avoir temporairement reflué sous les 70 dollars à l’annonce du cessez-le-feu, il flirte de nouveau avec les 90 dollars le baril, soit une hausse de près de 40%.

Le mécanisme est connu. Un pétrole cher renchérit l’énergie, le transport et les matières premières agricoles, et cette hausse se diffuse ensuite dans les prix à la consommation. Dans le même mouvement, elle ampute le pouvoir d’achat et l’investissement et, de facto, ralentit la croissance. Goldman Sachs estime par exemple qu’une hausse durable de 10 % des prix du pétrole entraîne une baisse de 0,10 % de croissance du PIB mondial.

Conséquence immédiate : en décembre 2025, la BCE tablait sur une inflation de 1,9% en 2026 puis 1,8 % en 2027. En juin, elle relève ses prévisions à 3 % et 2,3 %.

Le tout avec une croissance maintenant attendue sous 1 %, contre 1,2 % en début d’année.

2. Quelles stratégies pour les banques centrales ?

Pas simple d’être dans les chaussures des banquiers centraux dans ce contexte.

Certes, l’inflation est liée à un choc sur le prix de l’énergie sur laquelle le relèvement des taux n’a aucune prise directe.

Pour autant, rester inactif risquerait d’ancrer l’inflation dans l’économie, notamment via la hausse des anticipations d’inflation.

Elles ont opté pour la fermeté, des deux côtés de l’Atlantique.

La BCE a relevé ses taux de 25 points de base le 11 juin, portant le taux de dépôt à 2,25 %. C’est sa première hausse depuis 2023, alors même qu’elle abaissait ses taux depuis un an. Une deuxième hausse (au moins) est attendue d’ici la fin de l’année.

Nous restons convaincus qu’il s’agit d’une erreur. Resserrer la politique monétaire de façon aussi précipitée et indifférenciée peut aggraver le ralentissement économique déjà induit par la hausse des prix du baril. Pire, cela peut pénaliser les investissements nécessaires à la transition énergétique, eux-mêmes très gourmands en capitaux.

Aux États-Unis, la Fed a fait preuve d’un peu plus de patience. L’arrivée de Kevin Warsh à la présidence a certes douché les espoirs d’assouplissement rapide mais les taux ont (pour l’instant) été maintenus, malgré un discours durci. Sans surprise, les prévisions prévoient désormais au moins une hausse en 2026, quand, en janvier, le marché anticipait encore trois baisses pour 2026.

Ajoutez à cela les inquiétudes sur les budgets des différents gouvernements et vous obtenez des conséquences marquantes sur le marché obligataire :

• Le taux à 10 ans français flirte avec les 4 %,
• Le taux à 10 ans allemand dépasse les 3,15 %
• Les Etats-Unis ne sont pas en reste : le taux à 30 ans dépasse le cap fatidique des 5 %, seuil historiquement bloquant pour les emprunts immobiliers

Dans les trois cas, du jamais vu depuis les heures les plus sombres de la crise de 2008.

3. Dans ce contexte, comment les marchés ont-ils autant résisté ?

Une croissance qui ralentit, des Banquiers Centraux moins accommodants, des taux au plus haut. Et pourtant, les marchés actions battent des records : le S&P 500 et le Stoxx 600 s’envolent de +10 % à fin juin. La palme revient au Kospi coréen qui a tout simplement doublé entre le 1^er janvier le 30 juin.  Alors, pourquoi ?

De façon assez rassurante, la réponse se trouve dans les fondamentaux. Les prévisions des bénéfices des entreprises continuent d’être révisées à la hausse et tirent les performances boursières. Les premières publications du 2^e trimestre confirment cette tendance. Les bénéfices du S&P 500 sont désormais attendus en hausse de 26 % au deuxième trimestre, tandis que les entreprises européennes devraient afficher une croissance d’environ 12 %, supérieure aux prévisions initiales.

La vague d’investissement, notamment dans les infrastructures IA et l’électrification, dépasse les attentes des plus optimistes.

Reprenons le cas emblématique du Kospi coréen. Deux valeurs, SK Hynix et Samsung Electronics pèsent pour plus de 40 % de l’indice. Depuis le début de l’année, les perspectives de résultat pour ces deux entreprises ont quasiment été multipliées par 5 !  Ces deux sociétés sont fortement exposées au segment de la mémoire des semi-conducteurs, segment pour lequel la demande a explosé entraînant une multiplication par 9 des prix demandés.

L’excellente nouvelle est que cette hausse est beaucoup plus diffuse que dans le passé et beaucoup moins caricaturalement tirée exclusivement par les 7 Magnifiques. L’indice S&P 500 équipondéré fait d’ailleurs mieux que celui à pondération par taille de capitalisation.

Rajoutons à cela que le facteur de peur dominant s’est (partiellement) dissipé. L’accord intérimaire conclu entre Washington et Téhéran a permis au marché de se raconter l’histoire qu’il voulait entendre : Trump a besoin d’un deal pour les élections de mi-mandat et il l’obtiendra, quitte à ce qu’il ait un arrière-goût pyrrhique.

Le marché en semble tellement convaincu que la reprise des hostilités a été superbement ignorée, malgré l’envolée des taux et le retour du pétrole à 90 dollars le baril.

4. L’intelligence artificielle est-elle une bulle ?

En un mot, non.

Prenons l’exemple de l’indice Soxx, composé de sociétés du secteur des semi-conducteurs. C’est ce segment qui a le plus progressé depuis le début de l’année, avec une hausse de 84 % au 22 juillet. Mais cette hausse se justifie pleinement, par des révisions des attentes bénéficiaires de plus de 90%. Les multiples de valorisation ont donc reculé depuis le début d’année pour se traiter autour de 19x les bénéfices attendus. Ce niveau de multiple, légèrement supérieur à la moyenne historique de 17x, nous paraît largement cohérent dans ce contexte de « super cycle ».    

Alors, bien sûr, il reste des poches d’exubérance peu rationnelle. L’introduction en Bourse de SpaceX le 12 juin, à des multiples complètement hors sol, de près de 100 fois le chiffre d’affaires, en est une excellente preuve.

Mais, même dans ce cas, le marché ne semble pas être dupe. Dans les jours qui ont suivi, le titre s’est envolé jusqu’à près de 225 dollars, hissant brièvement la société au-dessus de Microsoft et d’Amazon, avant de refluer sous son prix d’introduction de 135 dollars, et tourner autour de 115 dollars actuellement, un recul d’environ 50% depuis son sommet.

Ce que nous lisons dans ces mouvements, c’est le retour d’une gestion fondamentale, où la visibilité sur les résultats et la solidité du bilan reprennent le pas sur le seul momentum thématique.

5. Que faire dans ses allocations ?

Malgré l’instabilité géopolitique et l’incertitude sur les taux, il nous paraît dangereux d’adopter des allocations trop prudentes. Sur nos allocations équilibrées et sur notre fonds Erasmus Capital Plus, nous conservons un poids de 50 % pour la poche actions (fourchette historique de 40 à 60 %), 25% sur la poche obligataire et 25% sur la poche performance absolue / trésorerie.

Sur la poche actions, le marché semble donc s’élargir et redevenir sélectif. Cela justifie pleinement notre triple diversification : sectorielle, géographique et par taille de capitalisation.

Sectoriellement, la demande liée à l’IA reste bien réelle, et nous ne remettons pas en cause le cycle. Il pourrait être tentant de se surexposer massivement à la locomotive de la croissance mondiale. Mais il y a un danger à s’exposer de façon exacerbée à une thématique. La correction brutale qui a frappé le KOSPI, qui a connu une baisse de 30% en quelques semaines depuis ses plus hauts, illustre le prix que peut coûter une trop forte concentration. Il nous paraît opportun de conserver une poche de secteurs qui ont davantage souffert, comme celui des logiciels ou de la santé, qui pourraient retrouver leurs lettres de noblesse dans les prochains trimestres.

Géographiquement, sans renier la formidable dynamique de croissance américaine, nous continuons de conserver une allocation qui fait la part belle à l’Europe, qui pourrait être un des principaux bénéficiaires en cas d’accalmie sur le front iranien.

Enfin, nous continuons à trouver beaucoup d’intérêt dans les petites capitalisations qui restent une excellente poche de diversification. Aux Etats-Unis elles connaissent leur meilleur début d’année depuis 2003.

En Europe, les Small Caps restent un peu derrière leurs grandes sœurs (environ +8 % depuis le début de l’année), mais après cinq années de sous-performance, le potentiel de rattrapage est élevé.

Sur la poche obligataire, nous continuons de privilégier les échéances plutôt courtes, avec une sensibilité autour de 3 et demeurons sélectifs sur la qualité des signatures, avec un rating moyen autour du BBB. Cela nous permet quand même d’embarquer un rendement supérieur à 4 % sur les niveaux actuels.

Nous continuons à être prudents sur l’évolution des taux longs eu égard aux inquiétudes sur l’endettement des Etats et nous trouvons que le niveau actuel des spreads de crédit ne rémunère pas suffisamment le risque.

Comme souvent, le premier semestre a récompensé ceux qui sont restés investis quand tout invitait à vendre. Tant que les résultats des entreprises continueront de résister au marasme ambiant, nous ne voyons pas de raison d’infléchir fortement nos allocations. En revanche, tout enlisement au-delà de septembre du conflit iranien pourrait rebattre les cartes. Nous ne manquerons pas d’en discuter au cours de nos prochaines Newsletters.