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Les marchés ont consolidé au mois d’août, inquiets par le ralentissement de la croissance, notamment en Chine.
Le fonds Erasmus Small Cap Euro termine en ligne avec son indice de référence, avec un léger retard de 20 centimes.
Les valeurs de semi-conducteurs liées au secteur automobile, Elmos et Melexis, sont les deux contributions les plus négatives sur le mois, sans raison fondamentale, liées à des commentaires de brokers . L’augmentation structurelle du contenu technologique par véhicule nous rassure et va porter durablement ces deux sociétés.
En face, Rovi profite d’une excellente tenue de son activité hors Covid et, en parallèle, de craintes de nouvelles vagues pandémiques. Salcef poursuit son excellent parcours, avec l’annonce de gains de nouveaux contrats.
Côté mouvement, nous avons cédé en début de mois nos titres Alfen, en raison de crainte sur l’environnement concurrentiel. Nous avons également fini de céder nos titres de GPI, en raison d’une politique de croissance externe qui nous paraît risquée.
Le marché a fini en hausse au mois de juillet, aidé par des chiffres d’inflation meilleurs qu’attendu, ce qui pourrait permettre aux banquiers centraux de ralentir le rythme du resserrement monétaire.
Dans ces marchés agités, le fonds progresse de 1.6% mais accuse un retard de 130 pbs par rapport à son indice de référence. Notre absence de certains secteurs qui ont fortement progressé, comme les financières, nous a porté préjudice. Du côté valeur, les déceptions viennent des résultats d’Ipsos (-11%) et de Bilendi (-10%). En face, le rebond après l’attaque spéculative de SES Imagotag (+25%) et de GTT (+19%), porté par des bons résultats, ont soutenu la performance.
Plus de mouvements qu’à l’habitude ce mois-ci. Nous finissons de céder des lignes qui ne remplissent plus nos critères de qualité, comme Reworld Media et Chargeurs ou qui présentent un potentiel de revalorisation trop limité comme Aixtron ou Barco, que nous avons cédé avant la baisse liée à la déception sur les résultats.
En face, nous initions des nouveaux lignes sur quatre valeurs françaises de grande qualité, à des prix que nous jugeons attractifs : Sidetrade et Esker, les deux spécialistes des logiciels de gestion de trésorerie, ID Logistics, leader européen dans la gestion des entrepôts sur-mesure et Robertet, un des leaders mondiaux des matières premières naturelles.
Le marché reprend des couleurs pour ce mois de juin, dans des volumes assez faibles. Le marché s’est concentré sur les bonnes nouvelles, avec notamment d’excellents chiffres sur l’activité américaine et des chiffres d’inflation qui semblent davantage sous contrôle qu’il y a quelques mois.
Dans ce contexte, Erasmus Small Cap Euro progresse de 1,4%, un retard de 1,3% par rapport à l’indice. Ce retard est quasiment entièrement imputable à notre exposition à la valeur française SES Imagotag. La société a été la victime d’un rapport d’un short seller qui lui a fait perdre près de la moitié de sa valeur. Ce rapport est, selon nous, rempli d’erreurs grossières et nous avons pris la décision de céder aucun titre.
Sto SE (-11%), spécialiste de l’isolation par l’extérieur, recule en raison des inquiétudes liées au marché de la construction.
Du côté des bonnes performances, X-Fab a publié d’excellents chiffres qui ont rassuré dans un marché porteur pour les semi-conducteurs. Elmos (+14%) a également profité de cette tendance.
Pas de mouvement à signaler au cours de ce mois.
Le mois de mai n’a pas failli à sa réputation avec un recul assez net des marchés après un premier quadrimestre en belle hausse.
Le fonds Erasmus Small Cap recule de 1,2% sur le mois, résistant mieux que son indice de référence en recul de 2,8%.
La publication de New Work a été logiquement sanctionnée par le marché. La société fera moins bien que prévu et souffre d’un marché en net ralentissement. Nous nous sommes allégés, ne voyant pas une amélioration venir dans les prochains trimestres.
Reworld (-16%) consolide sans raison fondamentale.
Du côté des bonnes nouvelles, Salcef, le spécialiste de l’installation de réseau ferroviaire progresse bien grâce à plusieurs gains de contrats, notamment en Egypte. Beneteau (+8%) et Trigano (+7%) ont tous les deux publié des chiffres encourageants et sont tombés d’accord pour la cession de l’activité Mobil- Home de Beneteau à Trigano, transfert pertinent pour les deux groupes selon nous.
Sur le mois, nous avons cédé nos titres en Musti, en raison d’un potentiel de hausse limité. Nous avons initié deux nouvelles positions:
Le mois d’avril a offert un peu de répit aux investisseurs après un mois de mars agité. Le marché veut voir le verre à moitié plein dans les différents signaux macroéconomiques. La croissance ralentit mais la consommation tient, aidée notamment par les surplus d’épargne aux Etats-Unis. Par ailleurs, la réouverture de la Chine semble pouvoir servir de relais de croissance solide. Cela éloigne les risques de récession de quelques mois et c’est tout ce qu’il fallait au marché pour finir en territoire positif.
Les Small Caps de la zone euro ont moins progressé (+0,65%) et le fonds Erasmus Small Cap Euro, après un bon mois de mars, a nettement sous performé (-2,9%).
Notre allocation nous a couté. Le rebond de l’immobilier et de l’assurance, deux secteurs dont nous sommes absents, conjugué à la sous performance de la technologie, secteur sur lequel nous sommes nettement surpondérés ont été délétères.
La sélection de valeur a également été peu inspirée. Elmos a fortement consolidé (-24%) suite à des dégradations de brokers, malgré une publication toujours très solide. Recticel (-25%), spécialiste de l’isolation par polyuréthane, a souffert d’un début d’année plus faible qu’anticipé et d’un report de la cession de leur activité mousse, à un prix qui sera probablement inférieur à ce qui avait été annoncé.
La bonne nouvelle est venue de SES Imagotag (+33%) qui a signé son premier contrat avec Walmart. Voyageurs du Monde (+12%) a publié des chiffres remarquables, confirmant le regain d’appétence des consommateurs pour le voyage sur mesure.
Le seul mouvement concerne la fin de la cession de Jost Werke, après un parcours remarquable, par crainte d’un ralentissement du cycle américain.
Les marchés ont joué à se faire peur au cours du mois de mars. Les termes liquidité et solvabilité n’avaient plus été autant utilisés depuis les heures les plus sombres de la fin des années 2000. Le « Fly to Quality » a pleinement fonctionné, les investisseurs ont massivement vendu les secteurs les plus cycliques au profit des plus défensifs.
Le fonds Erasmus Small Cap Euro en a pleinement profité, le biais qualité marqué du portefeuille, avec des Retours sur Capitaux Employés deux fois supérieurs à ceux de l’indice (18% vs. 9%) et un endettement médian négatif (-0.2x Dette Nette / EBE contre +1.6x pour l’indice) ont permis au fonds de rattraper la quasi-totalité du retard accumulé les deux premiers mois de l’année. Le fonds progresse de 0.4% alors que l’indice recule de 4%.
La contribution à la performance vient autant de l’effet allocation que l’effet sélection. Notre absence des secteurs bancaires et assurances et notre surpondération sur des secteurs plus défensifs comme la santé nous ont aidé.
L’effet sélection a également été bon, nous avons notamment bénéficié de l’OPA sur Ordina (+54%) de la part de Sopra Steria. Mais nous avons également bénéficié du rebond du spécialiste de l’installation et maintenance ferroviaire Salcef (+25%) en Italie qui a publié de très bons résultats et fait une acquisition pertinente bien appréciée par le marché. En face, le recul suite à une mauvaise publication de El.En (-23%) n’a pas beaucoup couté au fonds, nous avions fortement allégé notre position auparavant. Le recul de Beneteau (-9%) s’explique par des prises de profit après une publication bonne mais moins enthousiasmante que la précédente.
Sur les mouvements, nous avons fini de céder nos titres Graines Voltz, avant d’être touché par le Profit Warning en fin de mois. Nous avons également pris nos bénéfices sur Befesa après un beau parcours. Nous avons cédé notre ligne sur Terveystalo, le pricing power du groupe n’étant pas aussi élevé que ce que nous escomptions. En face, nous avons initié une ligne sur Ekinops, fournisseur de solutions de télécommunications pour les opérateurs. Cette société particulièrement innovante connaît une amélioration intéressante de tous ses ratios financiers, qui rend son profil attractif.
La hausse de janvier se poursuit en février, à un rythme toutefois moins marqué notamment en raison d’une consolidation sur la deuxième quinzaine. Le scénario rose d’une détente de l’inflation sans récession associée a été un peu noirci par des commentaires un peu moins accommodants des banques centrales et surtout des chiffres d’inflation plus élevés que prévu.
Le fonds progresse de 2,2% contre 2,9% pour son indice de référence.
Bilendi (-19%) a déçu avec un quatrième trimestre beaucoup moins dynamique qu’escompté. Cela ne remet cependant pas en compte la qualité de l’histoire de croissance à long terme, avec des besoins grandissants des acteurs privés et publics pour accéder aux panels de qualité offerts par le groupe à travers l’Europe. Reworld (-7%) recule sans raison fondamentale, mise à part la crainte d’un appel au marché si la société venait à racheter Editis à Vivendi.
En face, l’excellente publication du spécialiste allemand des semiconducteurs pour l’automobile Elmos (+23%) a justifié la forte progression du titre. Brunel (+11%) bénéficie d’une publication également rassurante sur l’activité et les besoins du marché pour ses services de recrutement de profils de spécialistes.
Nous avons cédé notre ligne Rubis après un beau rebond du titre et un potentiel plus limité à court terme. Nous avons également cédé nos titres Fagron pour des raisons similaires.
En face, nous achetons Sol Spa, un concurrent d’Air Liquide en Italie, qui bénéficie d’une excellente visibilité de croissance et qui a parfaitement réussi à gérer la crise de l’énergie de 2022, prouvant au passage l’étendue de son pricing power. Nous initions également une ligne en Seco, acteur italien spécialisé dans les solutions sur mesure pour les clients industriels souhaitant intégrer de la connectivité et de l’intelligence artificielle dans leurs produits. Le groupe a été sélectionné et apparaît désormais dans le catalogue Google Cloud, ce qui devrait grandement améliorer sa visibilité et son potentiel de croissance.
Début d’année en fanfare pour les indices mondiaux, tirés par des espoirs de reflux des craintes inflationnistes et un atterrissage de la croissance mondiale à des niveaux plus élevés qu’anticipé. L’effet janvier a joué à plein, avec des titres délaissés l’an dernier qui ont connu des rebonds impressionnants en quelques semaines. Notre fonds positionné sur des valeurs de qualité à faible béta ne profite que partiellement de la hausse, avec une progression de 5% contre 9,5% pour l’indice.
Du côté des valeurs, SES Imagotag (-6%) a subi des prises de bénéfices, alors que l’année 2023 s’annonce prometteuse, avec en ligne de mire, la possible signature d’un contrat avec Walmart. Graines Voltz (-6%) a, comme prévu, terminé son année fiscale de façon décevante, pénalisé par des intempéries et l’attentisme de certains clients. Le groupe anticipe un rebond dès cette année, tiré notamment par des hausses de prix. Du côté des hausses, l’excellente santé des semiconducteurs destinés à l’automobile explique la belle progression de X-fab (+21%) et Melexis (+20%)
Nous avons cédé notre ligne M6 après un superbe parcours, alors que le groupe présentait un rapport risque / bénéfice moins attractif à l’approche du renouvellement de la licence télévisuelle du groupe, sur laquelle lorgne Xavier Niel. Nous avons initié une ligne sur Banca Farmafactoring, acteur italien spécialisé dans le financement des créances contractées envers l’administration publique. Le groupe devrait connaître une belle croissance des bénéfices dans les prochaines années , aidé par la normalisation des taux et entre pleinement dans notre thème « Rendement » avec un yield proche de 11%. Enfin, nous initions une position sur New Work, acteur de la digitalisation des services de recrutement en Allemagne, qui devrait bénéficier d’un marché de l’emploi structurellement sous tension.
Le marché clôt une année difficile sur une note négative. La faute à des Banquiers Centraux qui ont rappelé aux investisseurs que davantage de douleur économique sera nécessaire pour maîtriser l’inflation et que beaucoup plus de preuves seront nécessaires pour considérer la lutte comme terminée.
Le fonds Erasmus Small Cap Euro limite le recul à 0,3%, contre -1,6% pour l’indice de référence. Le fonds termine l’année en baisse de 24% sur la part R et de 23% sur la part I, contre -17% pour l’indice de référence. Après un premier trimestre catastrophique, le fonds n’a pu rattraper qu’une partie de son retard. La surpondération sur des valeurs de Qualité a été particulièrement délétère à la performance. Mais rappelons que ce style Qualité, qui a fait le succès du fonds depuis sa création, surperforme en moyenne trois années sur quatre.
Pas de mouvement à signaler au mois de décembre. La performance du fonds a été tirée par Beneteau qui a révisé à la hausse ses objectifs et par Ipsos, première ligne du fonds, qui continue de générer une croissance saine. En face, l’avertissement sur les résultats du discounter finlandais Tokmanni (-14%) a pesé sur le titre. La société a fait le choix de repousser ses hausses de prix pour continuer à gagner des parts de marché. Cette stratégie nous semble payant à long terme. Fugro (-25%) a fait l’objet de prise de profit liée à la panique causée par un reportage à la télévision néerlandaise sur la supposée implication du groupe lors de l’accident de Vale au Brésil en 2019. Pourtant, l’enquête des autorités brésiliennes, rendue publique en 2021, a dédouané le groupe.
Le marché a poursuivi son rebond au mois de novembre, aidé notamment par des espoirs de « Pivot » de la part des Banques Centrales. Si ces espoirs nous paraissent prématurés, ils ont permis un rebond marqué des titres de Qualité / Croissance, qui composent l’essentiel de notre portefeuille.
Le fonds Erasmus Small Cap Euro progresse de 7,7% sur le mois, contre 5,9% pour son indice de référence.
La principale déception du mois est venue d’Espagne, avec la déception sur les annonces de Rovi (-21%) lors de son Capital Market Days. Le groupe a annoncé des délais plus longs qu’anticipé pour la validation de deux de leurs traitements. Le niveau de marge du spécialiste nordique des animaux de compagnie Musti (-20%) a également déçu, lié principalement à un mix moins favorable.
Du côté des bonnes nouvelles, Somfy (+33%) a fait l’objet d’une Offre Publique d’Achat lancée par la famille Despature à 143 euros par titre. L’offre ne reflète pas, selon nous, le potentiel à moyen et long terme de la société, leader sur un marché en croissance structurelle. Le fournisseur allemand de services numériques Adesso (+35%) a rassuré le marché et a montré que la déception du trimestre précédent était une exception.
Parmi les mouvements, nous avons cédé nos titres Energiekontor, qui ne remplissait plus nos critères ISR et nos lignes ID Logistics et Séché Environnement qui ne remplissaient plus nos critères de valorisation. En face, nous revenons sur le titre Befesa que nous avons détenu dans le passé. Cette société de qualité est leader dans le recyclage de poussière d’acier en zinc. Nous initions également une ligne sur Amadeus Fire, spécialiste allemand du recrutement et de l’intérim, qui a été trop sévèrement sanctionnée.
Après un mois de septembre catastrophique, le Marché reprend des couleurs au mois d’octobre. Le « Bad news is good news » était de rigueur, la multiplication des signes de ralentissement de l’économie ont donné l’impression grandissante aux investisseurs que les Banques Centrales allaient devoir ralentir leurs programmes de hausses des taux en 2023.
L’indice MSCI EMU Micro Cap progresse de 8% sur le mois, tiré notamment par un rebond assez marqué des entreprises cycliques, comme les secteurs automobiles ou industriels. Le positionnement plus défensif du fonds nous a empêché de suivre le rebond et la progression d’Erasmus Small Cap Euro est de 5,9%.
Parmi les titres qui nous ont impacté négativement la performance du fonds, le Profit Warning de Terveystalo (-24%), acteur de santé finlandaise pénalisé par le manque de ressources humaines et l’échec du projet de rachat de M6 (-15%) par TF1 ont pesé.
Elmos (+20%) profite d’un marché des semi-conducteurs pour l’automobile en bonne forme, avec des belles améliorations sur les pénuries qui avaient limité la croissance l’an dernier. Jost Werke (+21%) profite du rebond des entreprises industrielles.
Nous avons finalisé la vente d’Italian Wine Brands entamé il y a quelques mois. En face, nous nous positionnons sur deux belles valeurs familiales françaises. Trigano, leader européen des caravenes, d’abord, devrait profiter d’une normalisation de la chaîne de valeur des camping-cars et progressivement renouer avec la croissance. Séché Environnement va profiter des besoins séculaires dans le traitement des déchets dangereux et non dangereux. La réindustrialisation de l’Europe se devra saine pour l’environnement et le groupe Séché sera un partenaire de premier choix.
Deux mouvements très nets ont été confirmés au cours du mois de septembre. Premièrement, l’inflation ne ralentit pas, elle se maintient à des niveaux records au 21e siècle voire continue d’accélérer. Deuxièmement, les Banquiers Centraux mettront tout en œuvre pour la contenir. Quitte à sacrifier la croissance pendant quelques trimestres. Cette conjonction a accéléré la baisse des marchés.
Le fonds Erasmus Small Cap Euro recule de 11% sur le mois et sous performe son indice de référence qui limite son recul à 9.5%. L’effet allocation a été particulièrement pénalisant pour le fonds. Nous sommes absents des deux secteurs qui ont le mieux résisté, à savoir les ressources de base et les financières. En revanche, nous sommes surexposés sur le secteur de la Technologie qui a très nettement sous performé sur le mois.
L’effet sélection n’a pas permis de compenser cette allocation. Le recul de Chargeurs (-21%), très sévèrement sanctionné malgré une publication de bonne tenue et d’Adesso (-14%), qui a publié une marge temporairement en retrait au cours du deuxième trimestre ont pesé. Dans les deux cas, la sanction est exagérée, mais la baisse de la liquidité dans ce contexte de panique boursière amplifie les mouvements à la baisse. Notre première ligne, Ipsos, résiste bien à la suite d’une très bonne publication.
La baisse démesurée de certains titres nous a permis d’investir à bon compte sur des sociétés de qualité, comme Aixtron, leader dans la fourniture d’équipement de pointe pour l’industrie des semi-conducteurs ou Tokmanni, discounter finlandais qui devrait bénéficier de l’attention croissante portée au prix par les consommateurs finlandais. De façon moins heureuse, nous avons initié une petite position en M6 autour de 12,5 euros, estimant le rapport rendement/risque tout à fait attractif sur ces niveaux. Les mauvaises nouvelles qui ont suivi ont entraîné le cours plus bas, mais c’est, selon nous, oublier trop rapidement les fondamentaux du groupe qui est en situation de trésorerie nette, sert plus de 10% de rendement, génère des retours sur capitaux employés à plus de 30%, devrait avoir une très légère croissance organique dans les prochaines années et qui traite à moins de 3,5x le résultat opérationnel de 2023.
En face, nous avons cédé nos titres sur Befesa, société positionnée sur le recyclage de poussière d’acier, qui peine à générer les synergies attendues à la suite du rachat de son concurrent américain et qui pourrait souffrir en cas de ralentissement économique marqué.
