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Erasmus Small Cap Euro
REPORTINGS
MENSUELS

Septembre 2022

Deux mouvements très nets ont été confirmés au cours du mois de septembre. Premièrement, l’inflation ne ralentit pas, elle se maintient à des niveaux records au 21e siècle voire continue d’accélérer. Deuxièmement, les Banquiers Centraux mettront tout en œuvre pour la contenir. Quitte à sacrifier la croissance pendant quelques trimestres. Cette conjonction a accéléré la baisse des marchés.

Le fonds Erasmus Small Cap Euro recule de 11% sur le mois et sous performe son indice de référence qui limite son recul à 9.5%. L’effet allocation a été particulièrement pénalisant pour le fonds. Nous sommes absents des deux secteurs qui ont le mieux résisté, à savoir les ressources de base et les financières. En revanche, nous sommes surexposés sur le secteur de la Technologie qui a très nettement sous performé sur le mois.

L’effet sélection n’a pas permis de compenser cette allocation. Le recul de Chargeurs (-21%), très sévèrement sanctionné malgré une publication de bonne tenue et d’Adesso (-14%), qui a publié une marge temporairement en retrait au cours du deuxième trimestre ont pesé. Dans les deux cas, la sanction est exagérée, mais la baisse de la liquidité dans ce contexte de panique boursière amplifie les mouvements à la baisse. Notre première ligne, Ipsos, résiste bien à la suite d’une très bonne publication.

La baisse démesurée de certains titres nous a permis d’investir à bon compte sur des sociétés de qualité, comme Aixtron, leader dans la fourniture d’équipement de pointe pour l’industrie des semi-conducteurs ou Tokmanni, discounter finlandais qui devrait bénéficier de l’attention croissante portée au prix par les consommateurs finlandais. De façon moins heureuse, nous avons initié une petite position en M6 autour de 12,5 euros, estimant le rapport rendement/risque tout à fait attractif sur ces niveaux. Les mauvaises nouvelles qui ont suivi ont entraîné le cours plus bas, mais c’est, selon nous, oublier trop rapidement les fondamentaux du groupe qui est en situation de trésorerie nette, sert plus de 10% de rendement, génère des retours sur capitaux employés à plus de 30%, devrait avoir une très légère croissance organique dans les prochaines années et qui traite à moins de 3,5x le résultat opérationnel de 2023.

En face, nous avons cédé nos titres sur Befesa, société positionnée sur le recyclage de poussière d’acier, qui peine à générer les synergies attendues à la suite du rachat de son concurrent américain et qui pourrait souffrir en cas de ralentissement économique marqué.

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Août 2022

Au soir du 16 août, le marché poursuivait tranquillement l’impressionnant rebond entamé au début du mois de juillet. Les volumes étaient certes anémiques, mais les publications, meilleures que prévu et des espoirs de politiques monétaires moins dures qu’anticipé portaient le marché. Mais les Banquiers Centraux, avec en point d’orgue le rendez-vous de Jackson Hole, se sont chargés de siffler la fin de la récréation. Leur priorité, de part et d’autre de l’Atlantique, reste le contrôle des prix, devant la croissance économique et bien loin devant le niveau des Marchés.

Dans ce contexte, les taux ont progressé, les sociétés de type croissance ont été davantage sanctionnées, tandis que les secteurs bancaires et de l’énergie ont progressé. Le fonds étant surpondéré sur les premières et sous pondéré sur les deuxièmes a sous-performé nettement son indice, en recul de 7.4%, quand le MSCI EMU world reculait de 5.0%

Les deux plus mauvaises performances viennent du secteur du conseil en digitalisation. L’allemand Adesso (-28%) a publié un niveau de marge décevant, en raison d’une sous-utilisation des équipes qui s’expliquait par moins de jours ouvrés et davantage de jours de formation sur le deuxième trimestre. Le néerlandais Ordina (-20%), malgré une bonne publication, a fait l’objet de prises de bénéfices.

En face, Fugro (+10%), spécialiste de l’exploration sous-marine, se reprend et bénéficie de la bonne santé du secteur de l’énergie. Enfin, le français SII (+5%) a publié des chiffres records, très nettement au-dessus des attentes du consensus.

Le seul mouvement sur le mois a été le fin de la cession de nos titres Wavestone, débuté il y a plusieurs semaines, en raison d’un potentiel selon nous plus faible dans un contexte de retournement économique.

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Juillet 2022

Le marché a repris des couleurs en juillet. Les investisseurs sont maintenant familiers avec les hausses des taux et l’idée d’un atterrissage en douceur de l’économie commence à faire son chemin. Des valorisations désormais attractives et une saison de résultats qui ne commence pas si mal ont fini de remonter le moral des investisseurs qui retrouvent leur optimisme.

Erasmus Small Cap Euro continue sur sa lancée et clôture en hausse de 7.8% tandis que son indice de référence progresse de 5.2%.

Parmi les meilleurs contributeurs, nous retrouvons Elmos Semiconductor (+30%), emporté par la bonne publication de son pair Melexis. Elmos a par ailleurs lui aussi publié de très bons résultats début août, confirmant la tendance. Barco (+27%) profite de bons résultats semestriels. Graines Voltz (-10%) souffre d’un ralentissement de tendance et Terveystalo (-10%) d’une publication de résultats un peu moins bonne qu’attendue qui ne met néanmoins pas sa stratégie long terme en péril.

Nous cédons SOL, acteur italien dans la production et la distribution de gaz industriels et médicaux. Nous avons profité d’un placement pour revenir sur SES Imagotag, leader mondial des étiquettes électroniques, dont la très bonne publication des résultats semestriels confirme l’excellente gestion opérationnelle. La Finlande ne fait pas figure d’exception concernant le ralentissement de la consommation discrétionnaire et nous avons décidé d’y être plus prudent, en cédant le fabriquant de sauna Harvia, pour acheter le groupe de santé Terveystalo. Leader en Finlande, le groupe se déploie depuis l’an dernier en Suède, où il devrait pouvoir répliquer son modèle avec succès.

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Juin 2022

Mensis horribilis. Un mois de juin en forte baisse est venu clore le plus mauvais premier semestre depuis 1970. L’alignement des trous noirs a emporté la plupart des classes d’actifs et les actions n’ont bien évidemment pas fait exception. Mélangez les difficultés des Banques Centrales à contrôler l’inflation, le ralentissement violent de la croissance des économies développées, l’inquiétude sur la gestion de la Chine de la Covid 19 et une guerre qui se poursuit sans espoir d’amélioration à court terme. Saupoudrez le tout du risque de se voir priver de gaz russe dans les prochaines semaines et vous aurez la recette du bouillon boursier qui nous est servi depuis janvier.

Nous ne tombons pas pour autant dans le pessimisme. Les valorisations sont revenues à des niveaux particulièrement attractifs et quelques bonnes nouvelles sur les différents sujets listés plus haut pourraient suffire à rattraper une partie de la baisse des six premiers mois.

Après un début d’année décevant, Erasmus Small Cap Euro efface une partie de son retard au cours du mois de juin, avec un recul de 9.7% pour la part R contre un indice en recul de 12.6%. Nous avions un positionnement relativement prudent, après avoir abaissé le niveau de risque du fonds au cours des mois précédents.

Reworld Media (+4%), profite de l’annonce de l’acquisition du pôle de médias numériques de TF1, potentiellement très relutive. Ipsos est stable, grâce à un Capital Market Days enthousiaste qui a convaincu les investisseurs. En face, Chargeurs (-22%) décroche sur des craintes de récession. Les points réguliers que nous faisons avec la société semblent pourtant indiquer que le groupe résiste bien. Befesa (-25%) souffre comme beaucoup de valeurs industrielles allemandes des inquiétudes sur l’approvisionnement en énergie pour la fin d’année.

Nous profitons du repli pour entrer ou revenir sur des dossiers de qualité, dont la baisse nous paraît excessive. Ordina est une société de services qui accompagne les petites entreprises du Benelux dans leur digitalisation, avec une croissance à deux chiffres et une amélioration progressive des marges. ID Logistics est un acteur international de logistique contractuelle. Le groupe dispose d’un potentiel de croissance important, notamment aux Etats-Unis où ils viennent de faire une acquisition transformante. Nous avions cédé nos titres il y a quelques mois pour des valorisations, mais la baisse du titre qui a suivi offre un point d’entrée intéressant sur cette belle histoire. X-Fab était historiquement identifié comme le fournisseur des puces pour sa société sœur Melexis, avec des marges assez faibles. Mais depuis plusieurs années, le groupe s’est diversifié et fournit maintenant de nombreux clients. Le carnet de commande est rempli, les marges s’améliorent et les clients ont accepté de signer des clauses les forçant à payer des pénalités s’ils venaient à devoir annuler leurs commandes. Une belle visibilité donc, et une faible valorisation. Enfin, nous revenons sur Musti Group, leader nordique des accessoires et nourritures pour animaux de compagnie. Le titre a été quasiment divisé par trois à la suite d’un premier trimestre décevant, mais nous pensons que la société va reprendre sa croissance dès le deuxième trimestre.

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Mai 2022

Le rebond de fin de période, après un discours de la Fed un peu moins faucon que prévu, a permis au fond Erasmus Small Cap Euro de terminer le mois sur un recul limité à 0.6%, tandis que l’indice progressait de 0.2%. La normalisation des politiques monétaires se poursuit, de part et d’autre de l’Atlantique. Mais cela semblait avoir été assez bien anticipé par le Marché. Dans le même temps, les publications des entreprises ont été dans l’ensemble meilleures que prévu et les échanges que nous avons vu avec nos entreprises confirment qu’il est encore trop tôt pour tomber dans un pessimisme exagéré, même si la visibilité reste limitée.

Parmi les contributeurs négatifs, la prudence habituelle de Sto dans ses perspectives a inquiété le marché (-16%), alors que nous continuons de penser que la société, spécialiste dans l’isolation extérieure des habitations, va structurellement bénéficier de la rénovation à venir des passoires thermiques en Europe. Accell Group (-10%) s’est éloigné de son prix d’OPA, en raison d’une mobilisation de certains actionnaires pour réfuter l’offre faite par KKR. Nous pensons également que l’offre à 58 euros sous valorise le potentiel à long terme de ce leader européen de la distribution de vélos, notamment électriques.

Fugro (+19%) tire les bénéfices de sa restructuration réussie et des besoins croissants d’exploration des fonds marins pour installer des parcs éoliens offshore. AT&S (+13%) a une nouvelle fois révisé à la hausse ses objectifs, dynamisé par une demande soutenue pour ses circuits imprimés à haute valeur ajoutée.

Au cours du mois, nous avons vendu des titres pour qui le potentiel à court terme nous paraissait plus limité, comme Rothschild, Newlat ou Kaufman & Broad. Nous avons également cédé nos titres Derichebourg. Nous n’avons pas apprécié la décision de rachat de 15% supplémentaires dans la société Elior, ne voyant aucune synergie évidente, avec une prime par rapport au cours de Bourse de plus de 85%, inexplicable selon nous.

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Avril 2022

La performance du mois d’avril a été décevante, avec un recul du fonds de 2.6%, quand l’indice ne cédait que 0.8%. De nombreux titres en portefeuille ont baissé fortement, avec ou sans raison. Befesa (-17%) a communiqué une guidance large, par prudence, la sanction a été immédiate. Beneteau (-16%) a annoncé le départ à la retraite de son Directeur Général, remplacé par le Directeur Financier, qui a joué un rôle majeur dans le redressement de la société. Cela nous semble rassurant, mais le marché a sanctionné la nouvelle. Mais d’autres valeurs baissent également fortement sans raison particulière, comme Medios (-18%) ou Somfy (-13%).

GTT (+13%) continue de profiter des besoins croissants de méthanier pour transporter le Gaz Naturel Liquéfié en vue de la réorganisation des approvisionnements en énergie. Barco (+8%) et Fugro (+8%) ont publié des chiffres rassurants, confirmant leur redressement.

Nous avons été assez actifs pour le mois. Nous avons fini de céder des lignes soit après de bonnes performances qui ne laissaient plus beaucoup de potentiel de hausse (Basic Fit), soit parce que nous avions révisé à la baisse nos attentes (Kerlink, Apontis ou Esker). En face, nous avons profité de la baisse de certains titres de qualité, avec un potentiel de croissance intéressant à moyen terme, pour commencer à constituer des lignes à bon compte. Nous pensons par exemple à Fagron, société de préparation pharmaceutique spécialisée néerlandaise, Aubay et SII, deux ESN françaises de grande qualité et Voyageurs du Monde, qui devrait bénéficier de la réouverture progressive des frontières à travers le monde.

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Mars 2022

Le mois de mars clôture un trimestre décevant pour le fonds Erasmus Small Cap Euro, en performance absolue et en performance relative. Le fonds termine le mois stable contre 0.4% pour son indice de référence. Depuis le début de l’année, le fonds recule de 13.8% contre 6.5% pour l’indice. Nous étions trop exposés au style croissance en début d’année et trop exposés aux valeurs industrielles au moment de l’invasion de l’Ukraine.

Nous avons poursuivi la réduction de notre exposition au cycle avec la vente de Palfinger. Nous avons également réduit notre poche consommation discrétionnaire, avec les cessions de Unieuro, le Fnac Italien, et Hornbach, le Mr. Bricolage allemand, par crainte de l’impact de la baisse du pouvoir d’achat. En face, nous avons initié une position sur Kaufman & Broad, qui devrait bénéficier à court terme du rebond des permis de construire une fois l’élection présidentielle passée, et à moyen terme des besoins importants de nouveaux logements en France.

Les résultats d’Apontis (-30%) ont déçu, tandis que Manitou (-19%) souffre des craintes de ralentissement du cycle économique. Bilendi (+27%) et Reworld Media (+26%) ont bénéficié d’excellentes publications.

Après ces trois mois difficiles, nous avons réorienté le portefeuille pour le rendre moins cyclique et plus exposé sur des valeurs avec des moteurs de croissance indépendants du cycle économique. Nous avons par ailleurs augmenté notre poche de trésorerie afin de pouvoir saisir les opportunités qui pourraient apparaître dans cet environnement volatil.

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Février 2022

Après la Covid 19 en mars 2020, un nouveau cygne noir emporte les marchés avec l’invasion de l’Ukraine. Le fonds Erasmus Small Cap Euro résiste mal et recule de 6%, quand l’indice ne recule que de 3.1%. Notons que notre exposition à l’Ukraine/Russie est extrêmement faible, la plus grosse exposition ne dépassant pas 7% des ventes pour la société la plus exposée à cette zone.

Coté performance, les bonnes surprises sur les publications d’AT&S (+19%) ou Adesso (+11%), deux sociétés ayant révisé à la hausse leurs objectifs de l’année après un excellent dernier trimestre, ne suffisent pas. Harvia (-23%), leader mondial de la fabrication de sauna, a déçu sur sa capacité à maintenir un niveau de marge élevé. Italian Wine Brands (-14%) consolide après son beau parcours récent.

Difficile de statuer sur les implications à court, moyen et long termes pour les marchés boursiers. La forte hausse des prix du pétrole qui découle de cette invasion aura un impact sur la croissance mondiale, exacerbant le spectre de la Stagflation, particulièrement délétère sur les performances futures.

Nos nombreux mouvements ont eu pour objectif de réduire le Beta du portefeuille, en sélectionnant des valeurs avec une belle visibilité et peu dépendante de la croissance économique. Nous avons profité de l’augmentation de capital de Graines Voltz, leader français dans la distribution de semences, pour rentrer à bon compte sur cette histoire de croissance structurelle. Bilendi profite d’une demande croissante sur ses panels digitaux et continue de consolider un marché attractif. Salcef, leader incontesté de la maintenance du réseau ferroviaire italien, pourrait exporter son savoir-faire dans un autre pays européen, avec près de 300 millions d’euros à investir. Enfin, Newlat, acteur agroindustriel italien, bénéficie d’une croissance défensive et poursuit sa recherche de nouveaux partenariats.

En face, nous cédons des sociétés plus cycliques, comme Nexans, PVA ou SAF Holland. Nous cédons également notre reliquat sur Tokmanni. Enfin, nous prenons nos bénéfices sur Wiit, qui est chèrement valorisée.

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Janvier 2022

Début d’année difficile pour le fonds Erasmus Small Cap Euro. Le fonds recule de 8.2%, quand son indice de référence perd 3.9%.

Deux éléments expliquent cette contreperformance.

La vigueur et la rapidité de la hausse des taux, en réponse à une inflation qui semble de moins en moins transitoire des deux côtés de l’Atlantique, ont tiré à la hausse des secteurs sur lesquels nous sommes sous-pondérés, comme les bancaires ou l’assurance. En face, les secteurs à duration longue, comme la santé ou la technologie, sur lesquels nous sommes surpondérés, ont reculé, en raison de la hausse des taux d’actualisation.

L’envolée des prix de l’énergie et des matières premières nous a également couté. D’une part parce que nous sommes sous exposés aux segments qui en bénéficient directement. D’autre part parce que cette hausse des coûts va toucher certaines valeurs industrielles de qualité, nombreuses en portefeuille, qui ne bénéficieront pas immédiatement des hausses de prix qu’elles ont mises en place pour les compenser.

Nous avons poursuivi le rééquilibrage du fonds, avec une poche « Value » dorénavant quasiment équivalente à la poche « Growth ». Nous avons vendu ou allégé des titres de notre thème Digitalisation, comme Suess Microtec, Axway Software ou Wallix. Nous avons également cédé nos titres Vidrala, la hausse des prix négociée ne nous paraissant pas suffisante pour contrebalancer à la hausse des matières premières de ce fabriquant d’emballage en verre. En face, nous avons acquis de titres décotés, mais de qualité, comme Derichebourg, Rubis ou le Mr. Bricolage allemand : Hornbach Holding.

Du côté des valeurs, les titres Tech les plus chères, comme Esker (-34%) ou PVA Tepla (-26%) reculent sans surprise. Du côté des bonnes surprises, notons la bonne publication de Manitou (+20%) et l’annonce de l’OPA sur Accell Group (+20%) par KKR.

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Décembre 2021

Le mois de décembre a clôturé en beauté une année boursière tout à fait exceptionnelle. La contagiosité extrême du variant Omicron et le discours résolument plus hawkish de la Fed n’auront pas empêché le Stoxx 600 de progresser de 5,4%, pour clôturer l’année en hausse de 22.3%. Le verre est, sans équivoque, à moitié plein pour les investisseurs. Omicron est vu comme une opportunité d’atteindre l’immunité collective sans saturer les lits d’hôpitaux, tandis que la communication en amont de la Fed avait correctement préparé le Marché à ce durcissement de la politique monétaire. Quand on saupoudre le tout d’indicateurs économiques résolument bien orientés, cela donne un mois de décembre en forte hausse.

Le fonds termine également bien l’année, avec une progression de 4.6% sur le mois, contre 4% pour son indice de référence. Sur 2021, le fonds finit également légèrement devant l’indice, à 23.5% contre 23.3% pour le MSCI EMU Small Cap.

Accell Group (+25%) a annoncé des chiffres bien supérieurs aux attentes pour les 11 premiers mois de l’année, ce qui a entraîné de belles révisions à la hausse du consensus. GTT (+16%) a multiplié les annonces de nouveaux contrats, et a un carnet de commande bien rempli pour 2024/2025.

A l’opposé, Apontis Pharma (-5.5%) et Italian Wine Brands (-4%) baissent sans raison fondamentales. IWB a annoncé une acquisition intéressante d’un distributeur américain le 31 décembre.

Quelques mouvements pour clôturer l’année. Nous avons fini de céder nos reliquats dans Grenergy Renovables et Deceuninck et nous avons apporté nos titres Reno de Medici pour l’OPA. En face, nous avons initié une position sur Rothschild & Cie qui devrait bénéficier d’un pipe de fusions acquisitions bien rempli pour ce début d’année. Et nous avons également acheté Reworld Media, qui pourrait accélérer en termes de croissance externe en 2022 et Einhell, société de qualité parfaitement positionnée sur le créneau du DIY avec sa gamme d’outillage sans fil pour le bricolage et le jardinage.

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Novembre 2021

La dernière semaine du mois de novembre a été douloureuse pour les marchés actions. L’augmentation du nombre de cas, des annonces de reconfinements dans certains pays et un nouveau variant ont poussé de nombreux investisseurs à prendre des profits, après onze premiers mois très positifs. La volatilité est également de retour, avec un VIX qui a de nouveau franchi la barre des 25.

Le fonds termine le mois en recul de 3.8%, en ligne avec son indice.

AT&S, société autrichienne spécialisée dans les semi-conducteurs, a surpris positivement le marché en révisant à la hausse ses attentes pour l’année, bénéficiant d’une excellente dynamique sur ses ventes.

Digital Value, société spécialisée dans la digitalisation des grands groupes et administrations italiennes, a profité de l’annonce d’une acquisition pertinente qui complète son positionnement géographique, à un niveau de multiple particulièrement relutif.

Parmi les plus mauvaises performances, Instone Real Estate a déçu avec une publication bien en-dessous des attentes. Des difficultés d’obtention de permis de construire et une pénurie de matériaux de construction ont entraîné une nette révision à la baisse des objectifs 2021 et 2022. Le manque de transparence de la société nous a déplu et nous avons cédé nos titres. Nous avons également cédé nos titres Friedrich Vorwerk. Si les perspectives à moyen termes semblent toujours d’actualité, la société prend énormément de retard sNous avons également cédé nos titres Westwing, Eckert & Ziegler et MGI Digital, ne voyant que peu de catalyseurs dans les prochains mois pour ces deux sociétés.

En face, nous avons initié une ligne sur UniEuro, le Fnac italien, après un point avec le Management très rassurant sur les perspectives liées aux fêtes de fin d’année.  Nous avons également acheté des titres sur Vidrala, société espagnole spécialisée dans les emballages en verre. Le point d’entrée nous semble intéressant et des bonnes nouvelles sur la renégociation des prix avec ses clients pourraient survenir dans les prochaines semaines.

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Octobre 2021

Après un mois de septembre difficile, le mois d’octobre voit les marchés rebondir, malgré les craintes persistantes d’un scénario de « stagflation ». En relatif, la fonds sous performe son indice de référence, avec une hausse de 2.4% contre 2.9% pour l’indice.

Deux valeurs italiennes se détachent sur le mois. Le spécialiste du Cloud hybride Wiit (+24%) a annoncé une brillante acquisition en Allemagne. Cela va permettre au groupe d’ajouter de doubler sa taille en dehors de l’Italie et surtout d’ajouter de nouvelles briques technologiques à son offre. El.En (+22%) a profité de la conférence STAR pour communiquer un message de confiance, en amont des résultats prévus pour mi-novembre.

Les mauvaises contributions viennent d’Allemagne ce mois-ci. Apontis Pharma (-14%) consolide après un excellent parcours, sans raison particulière. Westwing (-17%) souffre des anticipations de baisse de la croissance en raison d’effet de base compliqué, combinée à une hausse des coûts marketing.

Nous avons poursuivi la rotation du portefeuille en cédant des titres à la valorisation élevée, comme Revenio, Atoss Software ou Fabasoft. Nous avons également cédé Focus Home, en raison de craintes sur le niveau de marge, et Biosynex, la situation sanitaire donnant des signes d’amélioration. En face, nous avons participé à l’augmentation de capitale d’Adesso, société de services IT allemande, qui pourrait utiliser cet apport pour consolider son marché. Nous avons également trouvé un point d’entrée attractif pour Harvia, le leader finlandais de la fabrication de sauna, marché en plein boom mais qui a encore un potentiel important, notamment aux Etats-Unis.

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