Trop Complaisants ?

Economistes, gouvernements ou banquiers centraux sont-ils trop complaisants vis à vis de l’inflation ? Son caractère transitoire théorisé par Mr Powell et Mme Lagarde est-t-il en train d’être démenti par les faits ? Ce qui est sûr, c’est que le déroulé en matière d’inflation ne correspond pas à ce que les intervenants avaient en tête au début de l’année.

Comme toujours les explications sont multiples et les événements survenus n’étaient guère prévisibles : loin de s’atténuer la pénurie de certains matériaux, dont les semi-conducteurs, se prolonge et s’étendra sur 2022, si le variant Delta semble bien gérer aux États-Unis et en Europe, il paralyse beaucoup d’usines asiatiques et de ports chinois, enfin, les prix de l’énergie s’envolent apportant un surcroît d’inflation au moment où il était prévu que cette source d’inflation disparaisse. Nous allons essayer d’y voir plus clair.

Nous sommes d’accord avec les banques centrales : l’inflation va ralentir significativement de ses niveaux élevés actuels durant 2022 lorsque les facteurs exceptionnels s’effaceront ou que le glissement annuel diminuera. Cependant, elle reculera moins en 2022 et par la suite que la BCE, la BoE et la Fed l’inscrivent aujourd’hui dans leurs tablettes de prévision.

Aux États-Unis en particulier, et en dehors de tous les problèmes de pénuries ou de logistique, le manque de personnel qualifié pousse à des hausses de salaires plus rapides qu’attendu et commencent à déplacer les attentes d’inflation. Par là même, elles modifient le rythme et le niveau jugé adéquat de normalisation de la politique monétaire de la Federal Reserve. Selon nous, ces tendances affectent bien moins fortement l’Eurozone, et leur développement est plus lent.

En conséquence, les coûts de financement vont monter. Mais plutôt que d’appuyer fort sur le frein, notre analyse est que les banques centrales lèveront progressivement le pied de l’accélérateur lors de la publication de croissances rapides au S2 2021 avec des résultats des entreprises en belle progression. Ceci devrait être tout à fait supportable pour les marchés actions même si des coûts de financement plus élevés devraient entraîner une rotation en défaveur des entreprises les plus chèrement valorisées et de celles qui sont les plus endettées. Par contre si les banques centrales trouvaient nécessaire d’appuyer sur le frein pour ralentir la croissance sous la croissance potentielle pour enrayer une dynamique d’inflation incontrôlée, alors les marchés actions seraient pris en tenaille entre une progression plus faible des bénéfices et une hausse des coûts de financement.

Nous n’en sommes pas là, mais à coup sûr c’est le point à surveiller même si ce risque paraît faible pour le moment.

En Eurozone, l’inflation harmonisée a atteint 3,4% en septembre après 3,0% en août. Pour rappel elle était à 0,9% en janvier et à -0,3% en septembre 2020. Du côté de l’inflation sous-jacente, celle qui compte pour les banquiers centraux, la progression est bien plus mesurée : 1,9% en septembre au plus haut depuis novembre 2008, après 1,6% en août, 1,4% en janvier et 0,2% en septembre 2020.

Il n’empêche, l’inflation compte tenu des effets de base devrait atteindre prochainement 4,0% et il est désormais probable que la BCE commencera à son tour son « tapering » autour de mars 2022, soit 5 mois après le début de celui de la Fed.

Pour autant nous sommes convaincus d’un fort recul de l’inflation en 2022 et comme la BCE nous pensons qu’elle sera bien en-dessous de 2% en 2023.

L’inflation en Allemagne a atteint 4,1% en septembre après 3,9% en août, c’est sa progression la plus rapide depuis 1993. Celle-ci a été largement tirée par les prix de l’énergie, 10% du panier de l’indice, en progression de 14,3% sur un an.

Si l’inflation inquiète ou interroge, les autres données macro-économiques de l’Eurozone réjouissent. Faut-il y voir un lien et sommes-nous entrain de minimiser la vigueur et les conséquences de la reprise ?

Selon Refinitiv, le déclin du chômage continue en Eurozone en août et est désormais très proche de son niveau pré-pandémie à 7,5% vs 7,6% en juillet. Il était de 7,4% en février 2020 et en France il est désormais sous son niveau d’il y a deux ans.

L’enquête de la Commission Européenne sur le Sentiment Economique en Eurozone (ESI, Economic Sentiment Indicator) progresse aussi à 117,8 en septembre vs 117,6 en août (après révision à la hausse) alors que le consensus attendait un recul. Ceci suggère que la reprise continue à un rythme décent alors que l’activité est proche de son niveau pré-pandémie. La hausse de l’indicateur provient de la confiance des consommateurs et du secteur de la construction alors que la confiance dans les services et la distribution diminue un peu. L’ESI est au plus haut depuis sa création il y a 17 ans !

Enfin, selon l’INSEE, en septembre 2021 la confiance des ménages s’améliore en France, l’indicateur, à 102, gagne 3 pts et repasse au-dessus de sa moyenne. Le solde d’opinion des ménages relatif à leur situation financière future rebondit d’un point. Celui relatif à leur situation financière personnelle passée est stable. Ces 2 soldes demeurent au-dessus de leur moyenne. La proportion des ménages estimant qu’il est opportun de faire des achats importants baisse, mais reste au-dessus de sa moyenne.

En septembre, le solde d’opinion des ménages relatif à leur capacité d’épargne future rebondit de 3 pts, toujours au-dessus de sa moyenne.

En septembre, la part des ménages qui considèrent que le niveau de vie en France va s’améliorer au cours des 12 prochains mois est en nette hausse et gagne 11 pts ! La part des ménages qui considèrent que le niveau de vie en France s’est amélioré au cours des 12 derniers mois gagne 7 pts.

Et les craintes concernant l’évolution du chômage sont en baisse de 13 pts, à 13 vs une moyenne de 34 ! Le seul point négatif est la perception de l’inflation qui augmente un peu : les ménages français ne sont pas fous.

Aux États-Unis, en août l’inflation PCE a atteint 4,3% et la sous-jacente 3,6% (1,9% en Eurozone). Tirés à la hausse par le manque de biens en vente, les prix des maisons ont progressé de 1,6% m/m en juillet, ce qui porte leur hausse sur un an à 19,7% selon l’indice Case-Shiller. Selon un autre indicateur de la National Association of Realtor, l’indice d’accessibilité à l’acquisition a baissé de 20% depuis janvier, cet indicateur prend en compte salaires, prix des maisons et coûts de financement. Le prix médian des maisons vendues est en août de 391 000$, 18% au-dessus de leur prix de février 2020.

Des stratégistes américains deviennent plus prudents. L’équipe de BofA, Michael Hartnett & Sebastian Raedler pour l’Europe dégradent les actions européennes cette semaine. Leur changement s’appuie principalement sur l’environnement macroéconomique qui passe de « goldilocks » (forte croissance, taux bas) à « anti goldilocks ». Ils voient une correction de 10% sur le Stoxx600 et dégradent l’Auto, les Biens d’investissement et les Financières Diversifiées à sous pondéré.

S’appuyant aussi sur la macro et les prix des intrants, Peter Oppenheimer & Lidia Peytavin (Goldman Sachs) dégradent leurs prévisions de croissance de bénéfices pour l’Europe en 2021 de +60% à +54%. Par contre, ils révisent à la hausse 2022 de 2 à 3%, portant à +8% la croissance des BPA attendue, à prix de l’énergie constant.

Mauvaise semaine pour nos fonds, semaine de correction au cours de laquelle le style value a mieux résisté que le style croissance.

Un seul mouvement, le début de constitution d’une position en Sartorius Stedim sur FCP Mon PEA, le titre ayant perdu 20% sur son plus haut de juillet.

Les prévisions bénéficiaires évoluent conformément à l’analyse de Goldman Sachs ci-dessus, c’est à dire que sur le dernier mois le consensus s’effrite pour 2021 (-0,2% pour le Stoxx600 et -0,1% pour le S&P500) mais est revu à la hausse pour 2022 (+0,9% pour le Stoxx600 et +0,1% pour le S&P500). Selon le consensus des prévisions bénéficiaires FactSet, en Europe la croissance annuelle des BPA attendue pour 2021 est de +85,3% et de +6,2% pour 2022, aux États-Unis 2021 est attendue à +49,0% et 2022 à +8,6%.

 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES