Combien et à quel rythme ?

Aux États-Unis les prix sont en forte hausse et le marché du travail sous tension : la Federal Reserve va accélérer le rythme de son resserrement monétaire et dans des délais plus courts que cela était anticipé.

Cependant les meilleurs spécialistes ont des prévisions très dispersées. Si d’une semaine à l’autre l’attente moyenne est passée de 3,9 à 4,6 hausses du taux directeur de la Fed en 2022, les pronostics vont de 2 à 7 hausses !

Cela signifie que Jerome Powell n’a pas été très clair sur le sujet. Pourquoi ?

Parce que lui-même et le FOMC ne savent pas aujourd’hui quel sera le succès de leur stratégie de lutte contre l’inflation. Et les phases passées de hausse du taux directeur montrent que c’est selon la réussite ou non de cette stratégie que s’enchaîne une suite économique vertueuse.

 

C’est à un abandon de la forward guidance que s’est livré la Fed ; du fait des remises en cause entraînées par la crise pandémique, la stratégie de ciblage glissant de l’inflation ne fonctionne plus et la banque centrale ne sait pas si elle doit, et par quoi, la remplacer. A court terme, la Fed semble réagir en pure discrétion mais, ce faisant, elle prend le risque d’être illisible et de causer de la volatilité. Un retour vers une règle aurait l’avantage de donner de la cohérence aux décisions futures. Nous pensons qu’il est raisonnable, en l’état de prévisions, de prévoir 4 hausses des taux d’ici fin 2022, une par trimestre pourquoi pas, tout en sachant qu’en fonction de l’évolution de l’inflation la marge de fluctuation autour de cette prévision est plus large que par le passé.

En attendant les taux courts et longs se sont emballés (respectivement +14bp et +8bp) entraînant dans leur sillage une vive progression du $, y compris face à l’€, et un repli marqué des marchés actions.

L’intégration par les investisseurs d’une Fed qui se précipite pour relever ses taux continue d’alimenter la phase actuelle de turbulence, le temps que la situation montre des signes de normalisation.

Les investisseurs sont également sensibles au fait que le compte rendu du FOMC précise que la normalisation de la taille du bilan de la banque centrale commencera une fois que le processus de relèvement du taux directeur aura commencé, c’est à dire selon notre interprétation à tout moment après la réunion du FOMC de mars. Ceci est différent de ce que la Fed avait fait les fois précédentes où elle déclarait passer à la réduction de la taille de son bilan « une fois que la normalisation du niveau des taux directeurs sera bien engagée ». Ceci montre également que la Fed estime être en retard dans son travail même si elle cherche à rassurer en précisant qu’elle « agira d’abord par non réinvestissement des produits et remboursements de principal ».

Le PIB du T4 aux États-Unis a été une bonne surprise, +6,9% en rythme annuel, mais pour une raison de médiocre qualité, la hausse des stocks qui a apporté 4,9% de ces 6,9%. Il semble que l’inflation commence à freiner la demande.

L’IHS Markit Flash US Composite PMI est bien le reflet de ce ralentissement en janvier à 50,8 vs 57,0 en décembre, un plus bas de 18 mois. Ce recul affecte plus les services (50,9 vs 57,6) que l’activité manufacturière (55,0 vs 57,7).

La hausse des prix de l’immobilier résidentiel continue, à +18,8% sur un an et elle entraîne un ralentissement des ventes pour les logements existants de 3,8% en décembre après un recul de 2,3% en novembre. La demande reste forte mais elle est contrainte d’une part par la hausse des prix et d’autre part par la moindre accessibilité résultant de la hausse des crédits hypothécaires (+0,50% en 4 semaines). De la même façon, les prix des logements neufs vendus diminuent, reflétant un mouvement vers le collectif au détriment de l’individuel plus cher, mais cela permet un maintien des ventes en volume.

La confiance des consommateurs mesurée par le Conference Board reflète ce ralentissement de la consommation. L’indice perd 2pts en janvier à 113,8 mais il est bien au-dessus des 87,1 enregistrés en janvier 2021. La situation actuelle est aussi, à 148,2, au plus haut depuis août dernier, c’est le signe d’une économie stabilisée même si les perspectives ralentissent (-4,6pts à 90,8).

 

Les répercussions du variant Omicron sur l’activité de services ont entraîné un ralentissement de la croissance de l’Eurozone en janvier mais l’atténuation des tensions d’approvisionnement a fait rebondir celle du secteur manufacturier. L’indice PMI Flash Composite IHS Markit se replie à 52,4 (53,3 en décembre), celui des services à 51,2 (53,1) mais celui de la production manufacturière  monte à 55,8 vs 53,8.

Les données de l’enquête ont mis en évidence une nouvelle hausse du volume des nouvelles affaires en janvier. Comme pour l’activité, les tendances ont divergé au niveau sectoriel : si les nouvelles commandes ont affiché leur plus forte augmentation depuis août dernier dans le manufacturier, les nouvelles affaires reçues par les prestataires de services ont quasiment stagné.

Le volume des affaires en cours a continué de croître, les difficultés d’approvisionnement et les pénuries de main d’œuvre ayant fréquemment entravé l’activité, ce malgré une nouvelle croissance soutenue de l’emploi. Dans le secteur manufacturier, le taux de création de postes a en effet atteint son plus haut niveau depuis juillet, proche de son sommet historique.

Enfin les perspectives d’activité se sont très légèrement améliorées. Si l’impact du variant Omicron a engendré un repli de la confiance chez les prestataires de services, l’optimisme des fabricants a atteint son plus haut niveau depuis juin dernier, les entreprises manufacturières fondant leurs prévisions de croissance sur une atténuation des difficultés d’approvisionnement. Si la confiance de fabricants est renforcée dans l’ensemble de la région, le regain d’optimisme a été particulièrement marqué en Allemagne.

La publication du PIB du T4 de l’Eurozone a fait ressortir les grandes divergences entre les économies nationales. Alors que l’Allemagne connaît une contraction de 0,7%, la France et l’Espagne enregistrent des croissances de 0,6% et 2,0%. L’Allemagne, plus manufacturière, a été davantage affectée par les pénuries et les difficultés des chaînes logistiques alors que la France a bénéficié d’une forte reprise des investissements. A fin 2021, la France a une activité supérieure de 0,9% à celle de la fin 2019 alors que l’Allemagne se situe 1,5% en-dessous.

L’enquête mensuelle de l’INSEE auprès des ménages enregistre un modeste repli en janvier, 99 vs 100, en dépit des nouvelles restrictions. Le solde d’opinion des ménages relatif à leur situation financière passée augmente d’1 pt et demeure au-dessus de sa moyenne de longue période ; Celui relatif à leur situation financière personnelle augmente aussi d’1 pt.

En janvier, le solde d’opinion des ménages relatif à leur capacité d’épargne future rebondit de 5 pts. Celui relatif à leur capacité d’épargne actuelle augmente d’1 pt.

En janvier, les craintes des ménages concernant l’évolution du chômage sont stables. Le solde correspondant demeure largement au-dessous de sa moyenne de longue période.

 

Selon EPFR Global, les investisseurs profitent des reculs des marchés pour accroître leurs positions sur les actions, en particulier sur les États-Unis (+3,6MM$), la France (+680M$) et la Suisse (+617M$), mais aussi la Chine (+5,9MM$).

BofA (Ian Hartnett) demeure une des maisons les plus pessimistes sur les marchés, s’appuyant sur les prévisions négatives de ses économistes avec 7 hausses du taux directeur en 2022 suivies de 4 en 2023 qui porteraient le taux directeur à 2,75% fin 2023 et les États-Unis vraisemblablement en récession.

Nous n’y souscrivons pas mais pour autant continuons nos mouvements vers les entreprises défensives, value, taux en réduisant le poids des entreprises les plus valorisées. Cette stratégie, nous l’avons enclenchée dès la fin 2021.

C’est ce que traduisent les mouvements de la semaine sur nos fonds.

Pour FCP Mon PEA, vente de Dassault Systèmes et de SOITEC et achat d’Arkema, pour Erasmus Mid Cap Euro, Léa cède aussi SOITEC pour acheter la banque allemande Bawag et Ströer, autre entreprise allemande exerçant des métiers proches de ceux de JC Decaux. De son côté, Aymeric pour Erasmus Small Cap Euro cède l’espagnol Vidrala et achète la SSII française Wavestone, axée largement sur la R&D externalisée.

Nos fonds enregistrent encore un retard sur leurs références, mais font meilleures figures en matière de classement.

Dans ce contexte difficile, un élément rassurant est l’évolution du consensus des analystes financiers, toujours à la hausse et qui de ce fait accroît encore la chute de la valorisation des entreprises.

Pour le Stoxx600, la croissance des BPA européens est attendue à +101,6% pour 2021 et +2,4% pour 2022. Sur le dernier mois, 2021 a été révisé de +2,2% et 2022 de +0,9%.

Pour le S&P500 américain, la croissance des BPA est attendue à +53,8% pour 2021 et +6,7% pour 2022. Sur le dernier mois 2021 a été révisé de +0,5% et 2022 de +0,1%.

Sur 3 mois les révisions sont plus fortes encore.

 

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES