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Let’s Fight the Fed. Les Bourses Mondiales ont validé leur excellent début d’année au cours du mois de février. Les discours plus prudents des Banquiers Centraux n’ont pas suffi pour doucher l’enthousiasme des investisseurs qui ont décidé de voir le verre à moitié plein, impressionnés par les performances stellaires des entreprises exposées au thème de l’Intelligence Artificielle. Alors que la technologie figure parmi les meilleurs secteurs sur le mois (+4%), les secteurs corrélés aux taux baissent (immobilier, utilities, telecoms) alors que le taux 10 ans US est reparti à la hausse (4.25%, +34pb MoM) comme en Allemagne (+2.41%, +25pb MoM). Les premières baisses des taux aux US sont désormais attendus en juin.
Les Small Caps en revanche souffrent. Elles connaissent leur deuxième plus mauvais début d’année relatif par rapport aux Large Caps du 21e siècle, après 2022. L’embellie du quatrième trimestre 2023 a pour l’instant fait long feu, dans l’attente d’un retour plus durable des flux vers cette classe d’actif.
Sur le mois, le fonds Erasmus SMID Croissance Europe progresse de 2,3%, surperformant légèrement son indice de référence. Le fonds a été porté par des bonnes publications notamment de Fortnox (+38%), le spécialiste des solutions de comptabilité en Suède qui a annoncé par ailleurs récemment des hausses de prix supérieures à 5% pour 2024, QT Group (+22%), spécialisé dans le développement d’applications open source, a terminé l’année à un rythme soutenu, qui devrait se poursuivre l’an prochain, avec une croissance attendue supérieure à 20% et Moncler (+18%) qui a publié un 4ème trimestre au-dessus des attentes et a donné des commentaires sur le début de l’année rassurants sur la demande.
En face, la performance a été pénalisée par la baisse d’Aixtron (-26%) a souffert de guidances jugées trop prudentes par le marché et du choix d’Apple de ne finalement pas utiliser la technologie Micro Led pour sa future montre. Nous renforçons ce dernier dans la baisse car nous jugeons la réaction exagérée alors que l’activité devrait rebondir fortement en 2025. Également, Edenred (-17%) chute sur craintes de condamnation en Italie.
Sur le mois, nous cédons Teamviewer et AT&S sur craintes de momentum négatif alors que nous ne voyons pas de catalyseurs fondamentaux à court terme et nous initions deux valeurs : Scout24, le spécialiste des petites annonces immobilières digitales en Allemagne car nous pensons que le titre devrait continuer de surperformer son marché en 2024 et potentiellement bénéficier d’un rebond de l’immobilier et Théon International, société spécialisée dans les produits de vision nocturne, à destination des armées et des forces de l’ordre. La société s’est récemment introduite en bourse à un niveau de valorisation que nous jugeons très attractif pour ce titre de qualité, en croissance.
Après une fin d’année en fanfare, les Small & Mid Caps commencent l’année plus timidement que les Large Caps, avec des indices en léger recul. Cela s’explique en partie par des prises de bénéfices après le rallye de fin d’année, mais également des discours des banquiers centraux qui ont globalement refroidi les investisseurs, avec des indications de baisse des taux plus tardives qu’anticipé.
Dans ce contexte, le fonds Erasmus Smid Croissance Europe commence l’année avec un recul de 1,57% (part R), en ligne avec son indice de référence en recul de 1,58%.
Les excellentes publications de l’allemand Atoss Software (+22%) et du suédois Lime Technologies (+14%) ont été saluées. Ces deux fournisseurs de logiciels poursuivent leur croissance rentable à des rythmes élevés, faisant fi du ralentissement économique européen. En face, Adesso (-13%), fournisseur allemand de services informatiques, continue d’inquiéter en raison notamment de son exposition aux dépenses gouvernementales allemandes. Soitec (-16%) souffre du ralentissement du marché des téléphones plus important que prévu. Nous en avons profité pour renforcer notre ligne, dans l’attente d’un retournement de ce cycle qui ne devrait plus tarder.
Nous avons initié une ligne sur Davide Campari, valeur italienne de grande qualité revenu sur des niveaux de valorisation très attractifs, en raison d’inquiétudes sur la consommation, qui nous paraissent être plus conjoncturels que structurels.
L’année 2023 s’est terminée en fanfare pour les marchés boursiers. Le mois de décembre a poursuivi la très belle hausse entamée en novembre, malgré les craintes géopolitiques ou les inquiétudes sur l’économie chinoises. La baisse de l’inflation et les espoirs de pivot de la part des Banques Centrales ont convaincu les investisseurs de voir le verre à moitié plein.
Le fonds Erasmus SMID Croissance Europe termine également bien l’année, avec une hausse de 9% contre 6.4% pour l’indice de référence. Le style croissance a grandement aidé la performance du fonds.
Nous avons également eu l’annonce du lancement d’une OPA sur une de nos plus fortes convictions, la société SII(+39%), qui va être sortie par la famille et les principaux dirigeants. Si c’est une bonne nouvelle pour la performance à court terme, la cote française perd une société de grande qualité dont le futur s’annonçait radieux. SES Imagotag (+32%) repart fortement à la hausse, avec l’annonce de quelques nouveaux contrats et efface la quasi-totalité de la baisse qui avait fait suite aux attaques d’un short seller.
Une seule baisse à signaler, celle d’Elmos (-6.5%), qui après une belle année (+38%), consolide légèrement en raison des inquiétudes sur le secteur automobile.
Nous initions deux nouvelles lignes, toutes deux positionnées sur le secteur médical. Tout d’abord, Amplifon, société italienne de grande qualité, positionnée sur l’appareillage auditif, secteur en croissance structurelle. Ensuite, Synsam group, qui offre une solution d’abonnement pour les lunettes de vue et solaires, dans les pays nordiques.
Le marché entrevoit une éclaircit après 3 mois de baisse : l’espoir d’un soft landing grandit. Le scénario économique pour 2024 est plus favorable, ce qui a entrainé des couvertures de position short agressive sur le mois et donc un fort rebond des indices. Les valeurs de croissance ont été les plus recherchées, les marchés se positionnant pour un pivot de la FED en 2024. Les banques centrales auraient elles enfin gagner leur combat contre l’inflation ? c’est notre scénario pour 2024 et nous repositionnons les fonds de la gamme avec une part plus importante sur les valeurs de croissance pour en bénéficier.
Sur le mois, le fonds progresse de près de 11% contre un peu moins de 9% pour son indice de référence, porté par le rebond des valeurs de croissance avec notamment Aixtron (+26%), Fortnox (+26%) et Soitec (+20%) qui rebondissent après une sousperformance non justifiée en octobre. Par ailleurs, Kontron (+15%) profite d’une nouvelle annonce de rachat d’actions et d’une dynamique de nouveaux contrats toujours très forte. A l’inverse, le fonds est pénalisé par la sousperformance d’Edenred (-0.6%) sans raison fondamentale, et nous en profitons pour renforcer la position. Aussi, Teamviewer (-8%) baisse sur le mois à cause d’un placement non attendu de Permira qui perd un siège au conseil d’administration, et Equasens (-9%) qui chute sur un fort ralentissement des ventes au T3 non anticipé par le marché.
Un seul mouvement à noter avec la vente de Médartis, dont l’upside fondamental nous parait limité après la hausse récente.
En octobre, le marché continue sa correction avec une baisse qui s’accélère (-3,7% pour le Stoxx 600, -11% pour le CAC Small) en raison de l’incertitude sur un élargissement du conflit au Moyen-Orient, les publications du T3 très mitigées et la volatilité sur le marché obligataire. Une grande volatilité se fait sentir sur les marchés, menée par les données économiques qui divergent en Europe et aux US, les discours des banques centrales, et les incertitudes sur la chine impliquant une visibilité plus faible sur la consommation.
Dans un contexte où les rendements obligataires se tendent de nouveau et où les craintes macroéconomiques perdurent, les small cap sous performent une nouvelle fois les indices, et la classe d’actifs croissance sous performe la value. Sur le mois, le fonds baisse de 8,8% quand son indice de référence baisse de 5,3%. Le fonds a été pénalisé par son orientation sur des valeurs de croissance, ainsi que par des réactions exagérées lors des publications avec par exemple Fortnox qui baisse de 25% sur un léger ralentissement du rythme de croissance qui s’affiche néanmoins à 25% et qui a publié des marges meilleures qu’attendues, MIPS (-25%) qui chute sur une mauvaise publication T3 qui était selon nous déjà connue alors que le discours du management tend clairement vers une reprise de la croissance à la fin de l’année et pour 2024, et Mersen (-17%) en dépit d’une excellente publication et le resserrement de leurs objectifs vers le haut. En face, le fonds profite de la publication meilleure qu’attendue de Lime Technologies (+10%), QT Group (+6%) ainsi que du momentum positif sur Kontron (+4%) grâce à l’annonce d’un plan de rachat d’actions et une valorisation toujours très faible pour un momentum commercial excellent.
Sur le mois, nous avions largement alléger Ekinops avant la publication du T3 sur craintes de ralentissement de la croissance ainsi qu’à cause d’un mauvais momentum boursier, ce qui a réduit l’impact des mauvais chiffres et de la révision négative des objectifs annuels. Nous cédons l’intégralité de la ligne. En face, nous achetons Aixtron, équimentier semi-conducteur allemand qui bénéficie des investissements croissants dans les power semis (GaN et SIC) et qui aussi pourrait profiter de l’émergence future de la technologie micro-LED.
Le mois d’août est traditionnellement marqué par une forte volatilité et 2023 n’a pas échappé à la règle avec une baisse des indices large cap de 2.8%. Malgré les bonnes publications des sociétés US marquées par un ratio beat miss de 4.6x (1.8x en Europe), le marché a souffert des inquiétudes concernant les taux d’intérêt et la Chine. Sur la seule première semaine du mois d’août, la hausse du rendement sur le 30 ans US a été de +27bps : c’est la plus importante depuis décembre 2022. Cela s’explique par le downgrade par Fitch de la note de la dette US, par la hausse des besoins de refinancement du Trésor US et par les données macro qui font craindre que l’inflation soit plus résiliente que prévu (hausse du prix de l’essence et bonne tenue des salaires +4.4% en rythme annualisé en juillet). A l’occasion de Jackson Hole, Powell a tenu un discours de fermeté vis-à-vis de l’inflation mais la probabilité d’une nouvelle hausse de taux aux US et en Europe lors des prochaines réunions des banques centrales reste faible.
Sur le mois, le fonds baisse de 5,5%, sous performant son indice de référence de 2 points, pénalisé par des larges prises de profits principalement sur les valeurs suédoises. La volatilité a été très forte lors des publications avec des réactions parfois exagérées. Parmi les meilleurs contributeurs, nous notons Adesso (+9%) portée par une très belle publication semestrielle particulièrement recherchée après sa sous performance récente. Aussi, Shurgard rebondit (+7%) après une publication solide et un relèvement de ses objectifs annuels et Medartis (+5%) suite a des chiffres solides. En revanche, QT group chute (-21%) après des chiffres en dessous du consensus et après un beau parcours ytd. MIPS baisse (-15%) après un T2 plus faible qu’attendu et des inquiétudes sur un destockage persistant chez les distributeurs alors qu’Alfen (-15%) a continué de décevoir le marché sur le segment EV charging.
Nous avons fait quelques arbitrages post saison de publications pour tenir compte du momentum opérationnel et boursier : nous cédons NIBE et Tomra en attendant d’avoir plus de visibilité sur la réglementation qui évolue et qui pourrait avoir un impact sur le business, et Reply dont les chiffres du T2 n’ont pas suffit a rassurer et des inquiétudes persistent sur l’atteinte des objectifs annuels. En face, nous achetons Salcef, spécialiste italien des infrastructures ferroviaires, Esker, acteur français du cloud dont la valorisation est revenue sur des niveaux attractifs et Elmos semi-conducteurs après une sous performance récente par rapport au secteur en dépit de fondamentaux solides.
Un nouveau mois de performance positive pour les marchés actions avec un Stoxx 600 qui progresse de 2% sur le mois de juillet soutenu par le rattrapage de certains secteurs notamment les financières. Les chiffres d’inflation en Europe et outre-Atlantique ont permis de montrer que l’impact du resserrement monétaire se faisait ressentir, ce qui a permis au marché d’intégrer un scénario d’un atterrissage en douceur, soutenu par des résultats trimestriels relativement solides et le discours plus accommodant des banquiers centraux. S’en est suivi d’un effet de rattrapage important vers des secteurs jusqu’alors délaissés comme l’immobilier (+10%), les basics ressources (+6%), les services financiers et les banques (+5%) et une rotation vers la value au détriment des valeurs de croissance.
Ce mois-ci a été très compliqué pour le fonds, qui affiche un retard de plus de 3 pts par rapport à son indice de référence à cause de son positionnement structurel sur des sociétés de croissance. La performance du fonds a été tirée par SES Imagotag (+25%) qui se reprend après l’attaque de short seller alors que la réponse de la société sur les points controversés a convaincu le marché, Cellavision (+20%) suite à une publication semestrielle meilleure qu’attendu et Soitec (+16%) après une publication qui marque le point bas des volumes. En face, Engcon (-19%) chute après une publication un peu faible en termes de carnet de commande qui marque néanmoins la fin du déstockage, New Work (-13%) qui continue de baisser sans raison particulière dans de faibles volumes et Kitron (-14%) pénalisée par une prise de profits en dépit d’une publication solide et d’un relèvement d’objectifs.
Aucun mouvement n’est à signaler sur le mois.
Le marché reprend des couleurs pour ce mois de juin, dans des volumes assez faibles. Le marché s’est concentré sur les bonnes nouvelles, avec notamment d’excellents chiffres sur l’activité américaine et des chiffres d’inflation qui semblent davantage sous contrôle qu’il y a quelques mois.
Dans ce contexte, Erasmus Smid Croissance Europe recule de 1.3%, contre un indice qui progresse de 2.7%. La contreperformance a deux explications. Après un mois de mai très porteur pour les valeurs de croissances, ces sociétés ont été moins recherchées au mois de juin. Par ailleurs, nous sommes exposés à la valeur française SES Imagotag. La société a été la victime d’un rapport d’un short seller qui lui a fait perdre près de la moitié de sa valeur. Ce rapport est, selon nous, rempli d’erreurs grossières et nous avons pris la décision de céder aucun titre.
Fortnox (-9%), consolide après un mois de mai exceptionnel.
Du côté des bonnes performances, deux sociétés du secteur des semi-conducteurs Soitec et AT&S.
Nous avons initié deux nouvelles lignes : Reply, leader parmi les ESN italiennes, dont les niveaux de valorisations nous paraissent attractifs pour cette belle histoire de croissance. En face, nous cédons Belimo pour des raisons de valorisation.
Le mois de mai a été marqué par peu de volatilité et un engouement pour les valeurs technologiques des deux côtés de l’Atlantique, axées sur le thème de l’Intelligence Artificielle, ce qui a entraîné une hausse de près de 7% du secteur en Europe ce mois-ci. Cette augmentation a été portée par les semi-conducteurs, notamment ASMI, qui a progressé de 24% dans notre portefeuille. Cependant, les indices ont été à la baisse ce mois-ci, affectés par des indicateurs économiques passés négatifs en Europe et aux États-Unis, tandis que les PMI chinois ont montré que la reprise économique n’était pas aussi solide qu’espéré.
Malgré ce contexte de ralentissement économique, la Fed a relevé ses taux de 25 points de base supplémentaires le 3 mai, portant le taux des fonds fédéraux à 5,25%. À cette occasion, le président de la Fed a laissé entendre que la banque centrale pourrait désormais faire une pause. Le communiqué publié à l’issue de la réunion a en effet supprimé la référence à la nécessité d’un resserrement supplémentaire. La Fed aurait-elle remporté son combat contre l’inflation ? Rien n’est moins sûr, surtout que le marché du travail s’est une nouvelle fois montré très solide. Le prochain rendez-vous de mi-juin sera très attendu et suivi de près par les marchés.
Ce mois-ci, le fonds a nettement surperformé son indice, bénéficiant pleinement du rebond des valeurs technologiques, notamment celles exposées de près ou de loin à la tendance émergente de l’IA (ASMI +24%, Munters +30%, Kitron +13%), ainsi qu’Engcon (+15%), qui a profité d’une publication montrant un carnet de commandes record au premier trimestre. En revanche, le fonds a été pénalisé par New Work (-25%), une société spécialisée dans la digitalisation du recrutement, qui a été affectée à court terme par un contexte macroéconomique incertain. Adesso (-15%) a également été pénalisé par des prises de bénéfices malgré un carnet de commandes record (+40%), et Envipco (-8%) a connu une liquidité très faible ces dernières semaines, ce qui nous a conduit à décider de la céder pour respecter nos critères.
Un seul mouvement à signaler ce mois-ci : la vente de Nynomic, qui ne respectait plus nos critères de sélection ESG.
